Point de gestion Seeyond Multi Asset Mai 2022

Publié le 24 Mai 2022  Produits  
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Période du 29/04/2022 au 20/05/2022

Performance négative des portefeuilles sur la période, tirés à la baisse par la correction sur les marchés d’actions alors les taux se sont quasiment stabilisés mais n’ont pas servi de valeurs refuges.

Les investisseurs sont restés averses au risque dans le sillage de 1-la crise sanitaire chinoise et le confinement strict de grands centres économiques, 2- l’absence de désescalade dans la crise russo-ukrainienne, 3- la fermeté affichée de la Réserve Fédérale américaine dans sa volonté de lutter drastiquement contre l’inflation, 4- une saison des résultats plus hétérogène pointant du doigt un risque croissant sur les marges. 5- le maintien de pressions haussières sur les matières premières énergétiques et agricoles.

A noter que les taux réels américains sont passés officiellement en territoire positif sur la période autour de 0.20%.

Faits marquants 

Sur le plan macroéconomique, les indicateurs d’activité au niveau mondial restent ancrés en territoire d’expansion dans le secteur manufacturier comme celui des services mais font état d’une dynamique moins porteuse depuis un an. Sous la surface, on constate beaucoup d’hétérogénéité géographique. La Chine est de loin l’économie la plus à risque dans l’industrie comme dans les services. Les PMIs sont extrêmement bas et mal orientés à 46 et 36 respectivement dans l’industrie et les services. L’activité chinoise est clairement sous pression et pâtit d’une part, de la résurgence de la crise sanitaire qui touche durement une population peu ou mal vaccinée, et d’autre part, de la crise immobilière toujours pas sous contrôle. Les autorités n’ont jusqu’à présent annoncé que des mesures isolées et sporadiques qui, si elles en restent là,  auront du mal à impulser rapidement un nouveau souffle économique. Dans les pays développés, les Etats-Unis, le Japon et la plupart des pays de la zone Euro enregistrent des niveaux de confiance en ligne avec une croissance au-delà du potentiel. Dans la zone Euro, la France, l’Italie et l’Espagne sont extrêmement solides et semblent peu touchés par la crise ukrainienne, ce qui est sans surprise un peu moins le cas de l’Allemagne.

Aux Etats-Unis, les données réelles restent fortes. Cependant les signaux envoyés par les enquêtes sont plus mixtes : les commandes de biens durables, les créations d’emplois et la confiance des grandes entreprises sont solides ; a contrario, la confiance des consommateurs, des petites et moyennes entreprises et des promoteurs immobiliers sont plus à risque. Les surprises économiques se sont ajustées à la baisse mais sont encore loin des points bas..

Sur le plan microéconomique, la saison des résultats est globalement correcte mais assez divergente d’un secteur à un autre. Aux Etats-Unis, 77% des entreprises ont publié des bénéfices supérieurs aux attentes, ce qui est en ligne avec la moyenne des cinq dernières années. Toutefois, un nombre croissant d’entreprises évoquent des difficultés grandissantes qui pourraient mettre à mal les marges dans un avenir proche. Les raisons citées sont multiples mais liés à l’environnement de risque : problèmes d’approvisionnement en Chine, hausse du coût de la main d’œuvre, hausse des prix des matières premières, moindre demande en raison de la hausse des prix à la consommation. Quelques grands noms américains du secteur de la consommation et des détaillants ont  déçu et ont été sévèrement sanctionnés par les marchés. Les analystes ont jusqu’à présent peu révisé à la baisse les estimations de bénéfices et pourraient paraître sur-optimistes par rapport aux enquêtes de confiance macroéconomiques.

En matière de valorisation, l’ajustement  des cours et l’absence de baisse drastique des estimations de bénéfices à 12 mois rendent les marchés d’actions attractifs à court terme, à l’exception de l’Europe émergente et de la Suisse. A moyen terme, les valorisations se sont également ajustées et certains marchés paraissent neutres tels que l’Europe, le Japon, le Canada, l’Australie et certains pays émergents.

Sur le plan monétaire, le rendez-vous du mois était celui de la Fed le 3 mai dernier. Le dernier FOMC a dans un premier temps été pris positivement par les marchés en raison de l’absence de mauvaises surprises par rapport à ce qui avait été évoqué par les différents membres du « board, puis négativement par la suite car il est clair que la Fed fera preuve de fermeté dans sa volonté de lutter contre l’inflation, quitte à fragiliser la croissance comme l’a laissé entendre son président. La Fed a annoncé une hausse de taux de 50 pbs, une baisse de 47.5 mds $ / mois de son bilan de juin à septembre, puis de 95mds $ /mois à partir de septembre. La Fed estime que l’économie américaine est solide et en mesure de supporter un resserrement marqué de sa politique monétaire.

La Bank of England a également fait preuve de fermeté. Elle a augmenté ses taux de 25 pbs comme attendu, notifiant qu’un risque sur la croissance était réel.

Sur le plan sanitaire, la situation reste à risque en Chine et la politique « zéro covid » des autorités se traduit par le maintien des confinements de grands pôles économiques du pays.

Sur le plan géopolitique, le conflit en Ukraine ne faiblit pas. Les troupes russes gagnent du terrain par l’est, notamment dans la région de Marioupol. L’objectif est d’arriver en position de force à la future table des négociations.

En matière de positionnement, les principaux indicateurs font état d’une certaine prudence de la part des investisseurs, notamment les investisseurs institutionnels. Prise en contrariant, cette prudence constitue un indéniable facteur de soutien tactique favorable à un rebond des actifs risqués.

Gestion

Les modèles stratégiques ont apporté les changements suivants au début du mois de mai :

  • Actions : sur le plan fondamental, les Etats-Unis et le Japon sont en territoire positif alors que la zone Euro et les EM sont ancrés en territoire négatif. La note des Etats-Unis, de la zone Euro et des EM a baissé, celle du Japon s’est légèrement améliorée. En matière de tendance et de régimes de risque, tous les marchés sont à présent en tendance baissière, à l’exception des actions britanniques qui sont restées neutres.
  • Taux : sur le plan fondamental, les obligations américaines, britanniques et australiennes envoient des signaux négatifs, et les obligations allemandes et japonaises des signaux neutres à positifs et positifs respectivement. A noter que tous les marchés se sont améliorés en raison de la hausse récente de l’aversion pour le risque.

En conséquence, les allocations stratégiques cibles ont vu l’exposition aux actions rester stable autour de 16% pour un profil « conservative » et la duration modifiée augmenter de 2.97 à 4.11 toujours pour un profil « conservative ».

Les changements effectués dans les portefeuilles réels ont été les suivants :

  • Actions : hausse de l’exposition aux actions dans le but de jouer un rebond tactique (valorisations de très court terme devenues très attractives + positionnement des investisseurs sur les actifs risqués sur des points bas extrêmes) essentiellement via des stratégies optionnelles sur le SP500 et l’Eurostoxx50., mais également en renforçant les actions britanniques. Compte tenu de l’enlisement de la situation sanitaire en Chine et le peu de réponse monétaire de la PBOC, nous avons soldé le biais tactique positif sur les EM contre le reste du monde. Maintien de notre panier de secteurs défensifs européens (food&beverage, healthcare, utilities, telecom & basic resources) qui historiquement ont servi de « hedge » en période d’inflation élevée.
  • Taux : introduction d’un biais positif sur les taux à 10 ans britanniques contre le Bund et hausse tactique de la sensibilité sur les taux à 30 ans et 5 ans américains.
  • Devises : nous sommes short Eur contre Aud et long Cad contre Usd. Par ailleurs, nous avons introduit un long Yen contre Usd en guise de couverture des portefeuilles en cas de retournement macroéconomique majeur.

L’exposition globale aux actions est passée à 19.5% et 38% sur SMACG et SMADG, et la duration modifiée est en hausse à 3.6 et 6.4 respectivement. L’exposition au dollar US est à -4.6% et -9.6%.

Perspectives

À court terme, nous anticipons un rebond  tactique sur les principaux marchés d’actions  pour les raisons suivantes 1- les valorisations sont attractives à très court terme et deviennent neutres à moyen terme sur de nombreux marchés, 2- les attentes concernant les bénéfices des entreprises sont toujours globalement favorables même si certaines alertes commencent à toucher certains secteurs défensifs, 3- le positionnement est très prudent et extrême (signal contrariant positif), 4-les taux d'intérêt intègrent déjà une politique monétaire agressive et il est peu probable que la Fed prenne les marchés par surprise à très court terme, 5-une reprise tactique autour de 10% est envisageable.

A moyen terme, les taux longs nominaux devraient continuer à augmenter et les marges des entreprises pourraient être sous pression. La hausse de l’inflation, la baisse des salaires réels, le durcissement rapide et drastique des politiques monétaires et l’absence d’accord entre la Russie et l’Ukraine constituent des facteurs de risque pour la croissance. Plusieurs indicateurs économiques pointent d’ores et déjà vers un ralentissement à venir de l’activité en Europe et aux Etats-Unis (confiance des consommateurs ; confiance dans les PMEs ; confiance dans l’industrie en Allemagne). Par ailleurs, la Chine reste fragilisée par l’ajustement de son marché immobilier et le regain de cas de Covid. Si les actions se sont déjà ajustées depuis le début de l’année, elles pourraient aller chercher des niveaux plus bas en cas de tensions persistantes sur les taux d’intérêts et/ou l’environnement de risque.

Trois risques extrêmes sont à surveiller de près : 1- le risque d'un ralentissement macroéconomique mondial plus fort que prévu dans les mois à venir en raison de l'affaiblissement peut-être plus structurel de la Chine et des effets négatifs de la hausse des prix ; 2- un ajustement baissier des flux mondiaux suite au changement de paradigme des banques centrales en matière de liquidité, 3- des pressions inflationnistes plus durables, résistant à un ralentissement économique, et nécessitant une Fed plus agressive que ce qui est anticipé dans les marchés.

Les performances passées ne permettent pas de présager des performances futures.