Point de gestion Seeyond Multi Asset Juin 2022

Publié le 30 Juin 2022  Produits  
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Période du 03/06/2022 au 24/06/2022

.Performance négative des portefeuilles sur la période avec une contribution négative des actions et des taux. La volatilité implicite a été élevée sur les actions avec des pics à 35 et un fort mouvement correctif en début de période suivi par une tentative de rebond à partir du 17 juin, laissant cependant les actions en territoire nettement négatif sur les 3 semaines. La zone Euro a sous-performé. Le prix du pétrole a baissé sans avoir toutefois un effet durable sur les obligations gouvernementales. Les taux ont continué à se tendre, toutes zones géographiques confondues.

Sur la période, les investisseurs sont restés très prudents. Ils ont oscillé entre la volonté de valoriser un scénario de stagflation ou de récession. Dans les deux cas, les marchés d’actions paraissent encore trop chers et doivent s’ajuster pour redevenir attrayants dans une optique de moyen terme.

Faits marquants 

Sur le plan macroéconomique, les surprises ont été majoritairement négatives en Europe, aux US et au Japon et plutôt positives dans les EM et en Chine. Dans les pays développés, les indicateurs avancés nationaux et régionaux dans l’industrie et dans les services s’ajustent à la baisse de façon notable dans beaucoup de pays. S’ils restent encore sur des niveaux élevés en absolu aux US, autour de 55/56 pour les ISM, il n’en est rien en Europe où le dernier PMI composite de la zone Euro peine à dépasser 51. Aux US, la forte baisse des indicateurs régionaux -Dallas, Richmond, Philadelphie- fait craindre un indice ISM en fort retrait au début du mois de juillet. Au Japon, les principaux indicateurs avancés -leading et PMI- restent bien orientés, tirés notamment par le secteur des services alors que le secteur manufacturier se stabilise. En Chine, les indices PMI s’améliorent même s’ils sont encore sur des niveaux extrêmement bas autour de 42. Le pays se prépare graduellement à une réouverture et à un rebond conjoncturel dans le sillage de la baisse des nouveaux cas de Covid-19, d’un relâchement des contraintes de déplacement et d’un « credit impulse » redevenu favorable grâce aux différentes mesures d’assouplissement monétaire prises par la PBOC. Du côté du consommateur, tous les enquêtes de confiance ressortent en forte détérioration, toutes zones confondues, pointant l’inflation dans le secteur de l’énergie et de l’alimentation comme les principales craintes.

D’un côté, l’activité économique mondiale ralentit, de l’autre, les pressions inflationnistes ne tarissent pas, et c’est ce que les marchés n’ont pas apprécié. En effet, les derniers chiffres d’inflation publiés font état d’une inflation qui n’a toujours pas touché son pic. Les données d’inflation totale et sous-jacente sont ressorties en hausse et/ou supérieures aux attentes aux US, dans la zone Euro, au UK et au Japon. Elles sont entre 8% et 9% en Europe et aux US, et à 2.5% au Japon, pour la composante totale. En Chine, l’inflation ne constitue pas un problème en raison d’une part, de l’administration de certains biens par les autorités, d’une part, des pressions baissières générées par la crise du secteur immobilier.

Sur le plan microéconomique, les analystes ont peu révisé leurs estimations de bénéfices dans les pays développés. La perception d’un ralentissement conjoncturel et de pressions inflationnistes persistantes devraient les contraindre à des révisions à la baisse dans les semaines à venir. C’est moins le cas dans la zone émergente.

Sur le plan monétaire, les principales banques centrales mondiales ont gardé le cap de leur biais fortement « hawkish », à l’exception de la BoJ, qui continue à intervenir massivement pour maintenir ses taux à 10 ans en-de-çà de 0.25% mais qui déclare que la forte dépréciation du yen constitue un réel sujet de préoccupation, et la PBOC, qui multiplie les efforts pour soutenir son économie. Alors que la BoE a poursuivi ses hausses de taux régulières par pas de 25 pbs, la FED a « surpris » les marchés quelques jours avant le FOMC en laissant entendre qu’une hausse de 75 pbs et non de 50 pbs comme elle l’avait pré-annoncé, était fortement probable. Les taux Fed funds sont à présent à 1.75%. La Fed devrait poursuivre ses hausses de taux et la réduction de son bilan à un rythme soutenu pour être en mesure rapidement de juger de ses effets sur l’inflation et l’activité. Quant à la BCE, elle continue à préparer les marchés à des hausses de taux dès le mois de juillet. Par ailleurs, elle a tenu une réunion exceptionnelle afin de communiquer sur la mise en place d’un comité chargé de proposer rapidement des mesures pour soutenir les taux périphériques européens et éviter d’aboutir à une crise de la dette majeure.

Sur le plan géopolitique, le conflit en Ukraine ne faiblit pas. La Russie se concentre sur le contrôle de la partie Est de l’Ukraine et semble être en bonne position pour atteindre ses objectifs malgré les aides militaires et économiques octroyées à l’Ukraine par l’occident. Le président ukrainien a annoncé qu’il était toujours ouvert pour entamer des pourparlers avec le président russe dans le but d’arrêter la guerre. Quant à la Russie, elle intensifie les pressions sur la communauté internationale via des coupures d’approvisionnement en gaz à l’égard des principaux pays européens, maintenant à moyen terme des pressions à la hausse sur le prix du pétrole et des denrées alimentaires.

Gestion

Les changements effectués dans les portefeuilles réels ont été les suivants :

Nous avons maintenu un biais tactique positif sur les actions et un biais négatif sur les obligations. L’objectif est de profiter d’un rebond technique motivé par les flux de fin de trimestre.

  • Actions : très légère baisse de l’exposition aux actions, en lien avec nos positions optionnelles et le directionnel des marchés d’actions. Nous conservons une exposition supérieure à celle de l’allocation stratégique afin de profiter d’un rebond tactique potentiel. Nous jouons ce rebond via les futures mais également des stratégies optionnelles. En termes relatifs, nous avons introduit un biais positif sur les banques de la zone Euro contre Eurostoxx50 (en attente d’annonces de la BCE destinées à éviter une dérive des taux périphériques européens), sur le Nasdaq contre Russell (pause dans la hausse des taux longs américains à très court terme). Sur les secteurs européens, nous avons soldé le pari sur les utilities européennes contre Stoxx600 (risque de rationnement des entreprises allemandes en gaz et d’un passage au niveau d’alerte supérieur, suite aux coupures russes) et nous avons acheté les technologiques européennes contre Stoxx600 (tassement des taux longs à court terme en lien avec les déceptions macroéconomiques). Sur le plan géographique, nous avons revendu les EM et nous avons acheté des actions britanniques, suisses et australiennes.
  • Taux : légère baisse de la duration via une baisse des taux à 10 ans japonais essentiellement. Par ailleurs, nous avons implémenté un trade relatif positif sur le BTP et la Letras contre Bund (en attente d’annonces de la BCE destinées à résorber l’écart des rendements entre les pays membres de la zone euro). Enfin, nous sommes positifs sur les taux à 30 ans US contre taux à 2 ans, tout comme sur les taux à 10 ans américains contre Bund.
  • Devises : nous avons soldé toutes nos positions de change à l’exception du long Yen contre Usd (hedge du ptf et risque d’intervention de la BoJ).

L’exposition globale aux actions est quasiment stable à 18.30% et 36% sur SMACG et SMADG, et la duration modifiée est en baisse à 2.64 et 4.97 respectivement. L’exposition au dollar US est stable à -1.96% et -3.48%.

Perspectives

A court terme, nous anticipons un rebond  tactique sur les principaux marchés d’actions principalement pour des raisons liées au positionnement extrêmement prudent des investisseurs et l’approche des rebalancements de fin de mois et de trimestre. La réouverture de la Chine pourrait également contribuer à un surplus de confiance.

A moyen terme, les taux longs nominaux devraient continuer à augmenter et les marges des entreprises pourraient être sous pression, ce qui n’est pas encore intégré dans les prévisions des analyste. La hausse de l’inflation, la baisse des salaires réels, le durcissement rapide et drastique des politiques monétaires et l’absence d’accord entre la Russie et l’Ukraine constituent des facteurs de risque pour la croissance. Plusieurs indicateurs économiques pointent d’ores et déjà vers un ralentissement à venir de l’activité en Europe et aux Etats-Unis (confiance des consommateurs ; confiance dans les PMEs ; confiance dans l’industrie en Allemagne). Par ailleurs, la Chine reste fragilisée par l’ajustement de son marché immobilier. Si les actions se sont déjà ajustées depuis le début de l’année, elles pourraient aller chercher des niveaux plus bas en cas de tensions persistantes sur les taux d’intérêts et/ou l’environnement de risque.

Trois risques extrêmes sont à surveiller de près :

  1. le risque d'un ralentissement macroéconomique mondial plus fort que prévu dans les mois à venir en raison de l'affaiblissement peut-être plus structurel de la Chine et des effets négatifs de la hausse des prix ;
  2. un ajustement baissier des flux mondiaux suite au changement de paradigme des banques centrales en matière de liquidité,
  3. des pressions inflationnistes plus durables, résistant à un ralentissement économique, et nécessitant une Fed plus agressive que ce qui est anticipé dans les marchés.

Les performances passées ne permettent pas de présager des performances futures.