Point de gestion Seeyond Multi Asset Juillet 2022

Publié le 03 Août 2022  Produits  
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Période du 15/07/2022 au 29/07/2022

Performance positive des portefeuilles sur la période tirée par les actions et les taux.

Sur les marchés, l’aversion pour le risque s’est fortement réduite. Les actions ont rebondi et les taux ont baissé, dans le sillage 1- d’une détérioration des publications macroéconomiques mondiales perçue comme un argument pour les banques centrales d’adoucir leur ton vis-à-vis de l’inflation et de la hausse des taux directeurs, 2- de banques centrales qui, durant leur comité périodique, n’ont pas augmenté leur biais « hawkish », ce qui a été interprété -peut-être à tort- comme « dovish » 3- d’une saison des résultats faisant état de profits encore solides dépassant majoritairement les attentes des analystes. Dans un contexte de positionnement extrêmement prudent, de sentiment globalement pessimiste et de volumes saisonniers faibles, les marchés ont peu réagi aux mauvaises nouvelles et ont profité des bonnes nouvelles pour accroître le risque. Les « hedge funds » ont réduit leurs « short », les CTAs sont passés à l’achat des actions et les asset managers « long-only » ont légèrement augmenté le risque actions.

Dans une optique de moyen terme, sauf à supposer que l’environnement de risques se retourne favorablement, les marchés d’actions paraissent encore trop chers et doivent s’ajuster pour redevenir attrayants. Par ailleurs, les taux sont amenés à se tendre davantage, en lien avec le cycle de resserrement monétaire mondial qui n’en est pas encore à sa fin.

Faits marquants 

Sur le plan macroéconomique, les surprises ont été négatives et n’augurent rien de très réjouissant pour les mois à venir.  Les derniers PMIs dans l’industrie et le secteur des services sont en baisse et en zone de contraction (inférieur à 50) dans de nombreuses régions. Les pays les plus touchés par le ralentissement à court terme sont la Chine (épidémie de Covid-19 toujours active et réouverture très graduelle de l’économie) et ses voisins asiatiques, et la zone Euro (baisse de l’approvisionnement en gaz due à l’arrêt temporaire des flux via Nord Stream 1 pour des raisons officielles de maintenance des turbines). Le ralentissement des indicateurs de confiance a été brutal au mois de juillet. Par ailleurs, le risque reste élevé en Europe car si NS1 devrait reprendre du service, sa capacité pourrait être durablement réduite. Aux Etats-Unis, le marché immobilier faiblit également que ce soit la confiance des promoteurs, le volume des transactions ou les demandes de permis de construire et mises en chantier. Par ailleurs, le moral des consommateurs est au plus bas … même si ca ne se voit pas encore dans les ventes au détail.

Au niveau de l’inflation, malgré la baisse du prix du pétrole, de l’alimentaire et des métaux industriels, les chiffres ne faiblissent pas ou peu. Les données d’inflation aux Etats-Unis (CPI & PCE) et en Europe (inflation allemande en particulier) sont ressorties en hausse et supérieures aux attentes. L’indice « trimmed-mean cpi » de la Fed de Cleveland du mois de juin, qui enlève les 16% des produits les plus volatils, ne faiblit pas et frôle les 7%, ce qui confirme la profondeur de la diffusion des pressions inflationnistes à l’ensemble de l’économie. A noter que la crise du gaz en Europe a provoqué un rebond marqué du prix du gaz naturel, qui a retrouvé les plus hauts de l’année.

Sur le plan microéconomique, les analystes ont peu révisé leurs estimations de bénéfices dans les pays développés. Les estimations de bénéfices à douze mois restent fortement orientées à la hausse au RU, haussières dans la zone Euro et au Japon, et stables au Canada. Elles baissent en Suisse et en Australie, et de façon plus marqué dans les pays émergents, en Asie émergente notamment.  Il y a de moins en moins de révisions à la hausse mais encore peu ou pas de révisions majoritairement à la baisse. Les analystes semblent attendre la saison des résultats pour juger de la capacité d’adaptation des entreprises à l’environnement plus inflationniste dans lequel elles évoluent. A aujourd’hui, malgré quelques déceptions sur certains noms de la consommation, la saison des résultats pour le compte du T2 2022 est correcte. Aux Etats-Unis, il y a 75% de surprises positives. Par ailleurs, les banques européennes font preuve d’une belle résistance.

Sur le plan monétaire, la BoE a laissé entendre qu’elle pourrait accroître le pas de ses hausses de taux au mois d’août de 25pbs à 50pbs, en raison de surprises en matière d’inflation toujours fortement haussières. La Fed a augmenté comme prévu ses taux directeurs de 75pbs à 2.25%/2.50%. Elle a acté que les données économiques étaient moins bien orientées mais a reconnu  que le marché du travail était extrêmement dynamique et que les pressions inflationnistes étaient trop élevées. Toutefois, elle a annoncé que, maintenant que les taux étaient proches des taux neutres, elle aurait une attitude plus « data dependant », comité par comité. Bien qu’elle ait précisé que de nouvelles hausses de taux étaient appropriées, les marchés ont vu un biais « dovish » dans ce discours. Nous pensons que le marché se trompe et que la lutte contre l’inflation n’est pas terminé, à l’image de l’écart toujours très élevé entre les taux « Fed funds » et le niveau des taux tel que préconisé par la règle de Taylor. Quant à la BCE, elle a augmenté ses taux de 50pbs alors que le marché attendait seulement 25pbs. Elle a reconnu les risques croissants sur la croissance mais a précisé que la vigueur du marché du travail, la hausse du prix des MP et la réouverture des économies contribuaient à accroître des pressions inflationnistes qu’elle juge trop élevées, Par ailleurs, C. Lagarde a annoncé la création d’un nouvel outil monétaire, le « Transmission Protection Instruments » (TPI) qui pourra être rapidement activé pour venir en aide à n’importe quel pays de la zone, en cas de mouvement brutal sur les taux, sous réserve de respecter les critères fondamentaux de la BCE en termes de trajectoire budgétaire et de mise en place du « European Recovery Fund ».

Sur le plan géopolitique, les dissensions entre l’Ukraine et la Russie ne faiblissent pas. Le conflit s’étend à l’Europe avec la crise du gaz. Toutefois, par l’intermédiaire de la Turquie, la Russie et l’Ukraine ont trouvé un accord pour permettre aux bateaux transportant des céréales et bloqués dans le port d’Odessa depuis plusieurs mois de repartir. Cet accord devrait contribuer à abaisser le prix des céréales et éviter une crise alimentaire mondiale.

Un autre conflit diplomatique prend de l’ampleur entre la Chine et les Etats-Unis avec la visite très controversée de Nancy Pelosi, la présidente de la Chambre de représentants américaine, sur l’île de Taiwan. Les autorités chinoises y voit une offense au droit chinois et ont promis de répliquer. A voir si cette visite haute en symbole entraînera des réactions chinoises.

Gestion

Les changements effectués dans les portefeuilles réels ont été les suivants :

- Actions : nous avons soldé le biais tactique négatif sur les actions de la zone Euro contre actions américaines, le biais tactique positif sur les actions japonaises contre actions américaines et les stratégies optionnelles haussières. Nous avons conservé les protections via les put ratios en raison de déceptions fondamentales plus notables ou de regain de tension sur les taux d’intérêts.

- Taux : nous avons renforcé les taux à 5 et 10 ans américains suite à une configuration technique favorable. Par ailleurs, pour des raisons politiques -départ de Mario Draghi comme président du Conseil italien-, nous avons allégé le spread BTP contre Bund.

- Devises : pour des motifs fondamentaux -écart de taux « forward 2y/2y » et positionnement-, nous avons acheté du GBP contre le dollar US. A présent, nous sommes long Yen contre USD et short Euro contre GBP.

L’exposition globale aux actions a légèrement augmenté à 14.5% et 28.8% sur SMACG et SMADG, et la duration modifiée également à 3.1 et 5.4 respectivement. L’exposition au dollar US a baissé à -2.3% et -4.3%.

Perspectives

A court terme, la période estivale traditionnellement à faible volume, le positionnement encore prudent, le sentiment toujours déprimé des investisseurs et l’absence d’accident fondamental notable pourraient permettre aux actions de rester bien orientées et aux taux de consolider légèrement à la hausse -après le fort mouvement baissier post-FOMC. Le prochain rendez-vous important pour les marchés sera celui de la réunion annuelle des principaux banquiers centraux mondiaux à Jackson Hole les 25-27 août.

A moyen terme, les taux longs nominaux devraient continuer à augmenter et les marges des entreprises pourraient être sous pression, ce qui n’est pas encore intégré dans les prévisions des analystes. La hausse des prix, la baisse des salaires réels, le durcissement rapide et drastique des politiques monétaires (hausse des taux et réduction des bilans) et l’absence d’accord entre la Russie et l’Ukraine constituent des facteurs de risque majeurs pour la croissance. Par ailleurs, la Chine, qui peine à gérer la crise sanitaire, reste structurellement fragilisée par l’ajustement de son marché immobilier. Les mesures de soutien prises par les autorités chinoises apparaissent très modérées au regard de ce qui avait été décidé lors des précédentes crises en 2009 ou en 2015. Si les actions se sont déjà ajustées depuis le début de l’année, elles pourraient aller chercher des niveaux plus bas en cas de tensions persistantes sur les taux d’intérêts et/ou l’environnement de risque et de croissance. Dans ce contexte, on comprend pourquoi la demande constitue à aujourd’hui une inquiétude majeure pour les entreprises américaines et européennes. C’est en tout cas ce qui ressort des statistiques effectuées lors des conférences téléphones post-publication des dirigeants. Les craintes sur la demande pourraient même dépasser celles du T1 2020, au plus fort de la crise du Covid alors que les gouvernements n’avaient pas encore annoncé les plans de soutien. Cela ne se voit pas encore dans les résultats. Ces problématiques de demande pourraient se concrétiser avec retard au S2 2022 ou au début 2023. N’oublions pas en effet que les politiques monétaires agissent sur les économies réelles avec un retard de 9 à 18 mois en moyenne.

Trois risques extrêmes sont à monitorer :

  1.  Le risque d'un ralentissement macroéconomique mondial plus fort que prévu dans les mois à venir en raison de l'affaiblissement peut-être plus structurel de la Chine et des effets négatifs de la hausse des prix sur la demande mondiale ;
  2. Un ajustement baissier des flux mondiaux suite au changement de paradigme des banques centrales en matière de liquidité,
  3.  Des pressions inflationnistes plus durables, résistant à un ralentissement économique, et nécessitant une Fed plus agressive qu’anticipé.

Les performances passées ne permettent pas de présager des performances futures.