Point de gestion Multi Asset Novembre

Publié le 12 Février 2021   Produits  
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Période du 29/01/2021 au 12/02/2021


Performance positive des fonds Multi Asset sur la période. Contribution positive des actions, quasiment neutre des devises et négative des obligations gouvernementales. Les paris tactiques cycliques géographiques (surpondération des actions japonaises et émergentes) et cycliques / Value sectoriels (paris relatifs sur les banques de la zone Euro, les secteurs des ressources, industriel, automobile et assuranciel) ont été bénéfiques aux portefeuilles, tout comme nos positions sur les TIPS US et à la pentification des courbes américaines et allemandes.

Pic de volatilité local et temporaire en fin de mois de janvier et au début du mois de février suite à un « face-à-face » entre le « retail » américain, exacerbé par Elon Musk, PDG de Space-X et DG de Tesla, et certains HF, sur des titres à « short interest ». En dehors de cet épisode ponctuel, les marchés risqués ont profité des bonnes nouvelles à la fois macroéconomique, microéconomiques, fiscales et sanitaires. Les volatilités implicites ont baissé. Les taux gouvernementaux à dix ans se sont tendus, à l’exception des taux italiens qui ont profité des bonnes nouvelles politiques -nomination de Mario Draghi à la tête du pays. Le dollar US est resté neutre, bien qu’avec un certaine hétérogénéité en fonction des parités -hausse du cad et du gbp / baisse du yen). Légère baisse de l’or et forte hausse du pétrole sur la période qui s’explique par des effets techniques dus à des stratégies optionnelles très centrées autour de 60 $/brl.

  • Faits marquants sur la période:

Sur le plan macroéconomique, les indicateurs de confiance mondiaux se stabilisent depuis deux mois dans le secteur manufacturier (53.5) comme dans celui des services (51.6). Ces données pointent vers une poursuite de la reprise globale et synchronisée dans l’industrie, et un secteur des services toujours fragilisé et assez hétérogène selon les zones et la force de la troisième vague de Covid-19. Les Etats-Unis et l’Asie restent toujours plus solides et mieux orientés que l’Europe. A noter un tassement des données industrielles aux Etats-Unis et en Chine ce mois-ci, quoique sur des niveaux toujours élevés, et un rebond notable en Italie. En matière de services, l’Espagne, le RU et l’Irlande sont durement touchés et affichent des données d’enquête dans les services extrêmement faibles.

Dans le sillage des contraintes imposées par le risque sanitaire aux états, les marchés du travail sont dans leur ensemble toujours peu dynamiques. Ils s’améliorent mais à un rythme lent et extrêmement graduel. Les pertes d’emplois sont considérables depuis le début de la crise et le retour au plein emploi prendra du temps. Leurs lectures sont parfois trompeuses. Ainsi, la baisse du taux de chômage au mois de janvier aux Etats-Unis n’est-elle en rien dûe à une amélioration de l’emploi mais à une baisse du taux de participation, signe de découragement, a priori temporaire, d’une partie de la population active.

Toujours aux Etats-Unis, les commandes de biens durables sont ressorties en demi-teinte en raison d’une baisse des commandes dans l’aviation -Boeing. La partie « core » reste en revanche très bien orientée et permet d’anticiper une reprise de l’investissement, de bon augure pour la croissance à venir. Quant aux petites et moyennes entreprises, elles souffrent clairement plus de la situation courante que les grandes entreprises, à l’image de l’indicateur de confiance NFIB, qui frôle les plus bas de mars 2020. Dans ce contexte, le plan d’urgence de l’administration Biden sera clairement le bienvenu pour alléger les tensions. Ce besoin de plan supplémentaire se ressent aussi du côté de la confiance des consommateurs calculée par l’Université du Michigan dont toutes les composantes ressortent en baisse, proches des points bas du pic de la crise. Seule la composante inflation à un an accélère, alors que celle à cinq ans reste stable.

En Europe, les chiffres de PIB pour le compte du T4 2020 sont globalement ressortis supérieurs aux attentes, principalement en raison de dépenses publiques au-delà des prévisions. L’investissement public sera un facteur clé pour la reprise en raison de son effet traditionnellement « boules de neige » pour stimuler l’investissement privé. Les économies européennes auront perdu près de 10% de croissance en moyenne en 2020.

Sur le plan monétaire, à en juger par l’évolution des offres de monnaie et des bilans, les banques centrales restent très présentes. Les différents membres des plus grandes institutions interviennent à tour de rôle pour rassurer quant à des changements de biais à court terme. La BoE a laissé ses taux et le montant de ses achats inchangés, mais a laissé entendre que les taux négatifs ne seraient apriori pas l’option envisagée à moyen terme par l’institution. Sur ce plan, la BoE semble en ligne avec la Fed. Les données d’inflation restent modérées aux Etats-Unis :  les indices globaux et sous-jacents s’établissent à 1.4. En particulier, l’inflation dans les services est au plus bas depuis dix ans. A court terme, les indices globaux et sous-jacent pourraient remonter sous les effets, d’une part de la hausse marquée du prix du pétrole depuis le début du mois de février, d’autre part de la volatilité sur le taux d’épargne des ménages américains consécutive aux aides issues du nouveau plan fiscal d’urgence de l’administration Biden. Ces effets, s’ils pourraient être de nature à provoquer des tensions sur les taux d’intérêts et de la volatilité sur les actifs risqués et le change, ne devraient être que temporaires en raison du déficit d’emplois que la crise sanitaire a provoqué. Les pressions inflationnistes sont également modérées en Allemagne, une fois les chiffres retraités de la hausse de la TVA -fin de la période de TVA à taux réduit- et de la tarification carbone des secteurs des transports et de l’énergie.

Sur le plan politique, la crise gouvernementale italienne s’est finalement soldée par la démission du Président du Conseil Conte et la nomination par le président Matarella de Mario Draghi comme nouveau « Premier », en charge de former un nouveau gouvernement dit « technique ». A aujourd’hui, la plupart des leaders des grands partis italiens semblent vouloir accorder leur soutien à Draghi.

Sur le plan microéconomique, la saison des résultats est positive et bien orientée aux Etats-Unis, en Europe et en Asie, en termes de bénéfices comme de chiffres d’affaires. La microéconomie sera un facteur clé cette année puisque la plupart des scénarii « bullish » sur les actifs risqués reposent sur un rebond conséquent des bénéfices post-crise. A noter que les analystes continuent à réviser à la hausse leurs prévisions de croissance des profits pour 2021, quoiqu’à un rythme moins soutenu comparé à il y a quelques mois.

Sur le plan sanitaire, la situation mondiale s’améliore. A titre d’exemple, les Etats-Unis ont vu le nombre de nouveaux cas baisser de 60% et le nombre d’hospitalisation de 40%. Par ailleurs, le Japon et la Corée du Sud pourraient réduire les mesures de confinement et supprimer l’état d’alerte. En raison de problèmes pour satisfaire les délais de livraison, plusieurs laboratoires ont décidé de sous-traiter une partie de la production pour en accroître les capacités. A titre d’exemple, BioNTech/Pfizer sera en mesure d’accroître sa production de vaccins à 2 milliards de doses en 2021 contre 1.3 initialement attendu. Les campagnes de vaccination devraient accélérer notablement d’ici la fin de l’été.

Sur le plan fiscal, l’administration Bident pourrait faire passer son premier plan de relance à hauteur de 1500 milliards de dollar US. Ce plan est un paquet fiscal destiné à prendre le relais des allocations chômage le temps que la troisième vague s’apaise, des aides aux PME ainsi qu’à renflouer les caisses des collectivités publiques. Il s’agit d’un plan d’urgence mais pas d’un plan pour préparer l’avenir des Etats-Unis. Le volet « infrastructures » est attendu pour plus tard dans l’année. Il devra en être de même dans plusieurs zones du monde pour que la déflation puisse graduellement et durablement laisser la place à l’inflation tant recherchée par les Banques Centrales.

  • Gestion

En début de mois de février, les modèles ont envoyé les signaux suivants :

Actions : le signal fondamental sur les actions américaines est repassé en territoire positif ; tous les signaux fondamentaux sont à présent positifs, tirés à la hausse par les perspectives de bénéfices et les valorisations. Les régimes de risque et les tendances sont également tous positifs, comme c’est le cas depuis le mois de décembre dernier.
Taux gouvernementaux : les signaux stratégiques sur les taux se sont améliorés au mois de février, tirés à la hausse par la hausse de l’aversion pour le risque. Ils sont passés neutres sur les taux américains, légèrement positifs sur les taux allemands et japonais, et positifs sur les taux britanniques. Ils sont restés négatifs sur les taux australiens.

Au cours de la période, nous avons augmenté le risque action tout en renforçant la duration.

-   Actions : hausse de l’exposition aux actions via la zone US en lien avec les signaux stratégiques. Par ailleurs, en raison d’une volatilité accrue sur le dollar US, nous avons transféré une partie des actions EM vers les actions UK, les moins chères en termes de CAPE et avec le potentiel de rebond des EPS parmi les plus élevés.

-   Obligations : nous avons décidé d’implémenter seulement le 1/3 de la hausse de la duration préconisée par les modèles, en raison des risques haussiers sur les taux que nous identifions à court terme suite à 1- l’approbation du premier plan fiscal de l’administration Biden par les deux chambres, 2- une nette amélioration de la situation sanitaire mondiale et américaine en particulier, 3- des données macroéconomiques toujours globalement bien orientées, 4- une saison des résultats porteuses aux Etats-Unis, en Europe et en Asie. Nous avons augmenté la duration des portefeuilles essentiellement via les taux à 10 ans britanniques et japonais, et une hausse du poids de la partie courte des courbes américaine et allemande afin de profiter de la pentification de celles-ci.

-   Devises : en raison de figures chartistes haussières sur le dollar US, nous avons tactiquement racheter une partie de nos positions short USD. Nous avons vendu le Yen et nous avons initié une position short Euro contre USD. Pour des raisons de mt (différentiel de taux réels et de taux forward) et de ct (positionnement), nous avons initié une position vendeuse sur le franc suisse (CHF) contre dollar US. Nous avons maintenu nos « short » Aud contre Euro et « short » Cad contre USD.

-  Matières Premières : pour des raisons fondamentales (baisse du dollar US, réflation graduelle des économies) et chartistes, nous avons augmenté le poids de l’or dans les portefeuilles.

L’exposition globale aux actions est stable à 32% et à 64% sur le SMACG et SMADG, la duration modifiée est en hausse à 3.45 et 6.05 respectivement. L’exposition au dollar US est stable à -2.55% et -5.25% et sur l’or aussi à 1.4% et 2.8%.

  • Perspectives

A court terme, les risques d’une correction sont élevés en raison de l’amplitude des mouvements depuis le mois de novembre dernier, mais peut-être moins que le mois passé. Certes, les indicateurs de sentiment sont en zone d’euphorie et envoient toujours des signaux de prudence, pris en contrarian, mais les indicateurs de flux, qui étaient très tendus le mois dernier, sont redevenus plus neutres, ou en tout cas moins extrêmes. Sur les flux, il y a encore de la place pour aller plus loin. En particulier, le « retail » américain, les « hedge funds » et les stratégies systématiques pourraient revenir-encore un peu plus-  sur les actions. Par ailleurs, le marché de la volatilité indique que les investisseurs sont très protégés à très court terme. Dans ce contexte, le quasi alignement des étoiles -amélioration de la situation sanitaire mondiale, dynamique microéconomique et macroéconomique porteuse, vote du plan de relance Biden, pressions inflationnistes modérées- pourrait porter les marchés d’actions encore un peu plus haut avant un mouvement correctif.

A plus long terme, les fondamentaux sont voués à s’améliorer partout dans le monde dans les trimestres à venir, en lien avec la hausse des agrégats monétaires mondiaux. Les risques, qu’ils soient politiques, économiques, sanitaires ou commerciaux pourraient avoir atteint un pic, tout comme le durcissement des conditions d’accès au crédit par les banques commerciales. L’atténuation du risque sanitaire post vaccination attendue pour la seconde partie de l’année sera de nature à alimenter un climat de confiance plus propice à l’investissement, tout comme la mise en place effective des volets infrastructures des plans de relance qui devraient être votés dans le courant de l’année pour ce qui est des Etats-Unis, et déployés dans les mois à venir pour ce qui est de l’Union Européenne.

Les performances passées ne permettent pas de présager des performances futures.