Point de gestion Seeyond Multi Asset Avril 2022

Publié le 18 Avril 2022  Produits  
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Période du 25/03/2022 au 13/04/2022

Performance (au 13/04/2022) négative des portefeuilles sur la période, tirée par la baisse du directionnel sur les actions et la hausse des taux d’intérêts.

Après le rebond technique initié mi-mars, la dynamique s’essouffle sur les actions dans le sillage de la forte hausse des taux, du durcissement considérable du discours des principales banques centrales mondiales et des déceptions quant à un cessez-le-feu imminent et une désescalade dans le conflit opposant la Russie à l’Ukraine. 

Faits marquants 

Sur le plan géopolitique, le conflit en Ukraine ne faiblit pas et aucun accord de paix ne peut raisonnablement être envisagé aujourd’hui dans la situation actuelle. Face à la résistance de l’armée ukrainienne, les troupes russes ont annoncé vouloir changer de stratégie en concentrant tous leurs efforts sur la partie est du pays. Par ailleurs, de nouvelles sanctions internationales ont été prises à l’encontre de la Russie suite à la découverte d’exactions de militaires russes à l’égard de civils ukrainiens dans les villes de l’ouest. La pression monte pour décider d’un embargo sur le gaz russe. L’Allemagne résiste. Les Etats-Unis continuent à envoyer des armes lourdes en Ukraine. Dans ce contexte, on voit mal comme le prix des matières premières pourraient rapidement retrouver les niveaux de la fin de l’année dernière.

Sur le plan macroéconomique, à l’exception de la Chine,  les données réelles restent bien orientées  dans la plupart de régions. Cependant, les premiers signes avant-coureurs d’une perte de vitesse du « momentum » économique apparaissent : la confiance des consommateurs fléchit en Europe, aux US et au Japon, les  PMEs sont préoccupées par l’envolée des prix des facteurs de productions et le risque sur la demande dans toutes les régions du monde, l’IFO, le principal indicateur de confiance dans l’industrie allemand, s’est fortement ajusté au mois d’avril, la confiance des analystes à l’égard l’industrie allemande a chuté (Zew). A aujourd’hui, seules les grandes entreprises paraissent protégées : les enquêtes PMIs et ’ISM font preuve d’une belle résistance et demeurent sur des niveaux très élevés. En Chine, les fondamentaux continuent à se dégrader. Les dernières enquêtes de confiance dans l’industrie et les services sont ressorties à des niveaux très bas, autour de 43. Le pays doit faire face à deux chocs majeurs : l’ajustement du secteur immobilier et la recrudescence des cas de covid. Les autorités ont annoncé vouloir accroître les mesures de soutien.

Sur le plan monétaire, les plus grandes banques centrales mondiales sont en train de durcir le ton pour faire face aux pressions inflationnistes croissantes. En particulier, les membres de la Fed multiplient les interventions pour d’une part justifier la nécessité d’une politique monétaire restrictive (via la hausse des taux directeurs et la baisse du bilan), d’autre part pour alerter sur les risques sur l’activité économique dans un contexte de biais restrictif rapide et conséquent. Deux exceptions dans le panorama des banques centrales mondiales : la BoJ, qui reste avec un objectif de statut quo, et la PBOC, qui devrait accentuer son biais à l’assouplissement. Quant à la BCE, elle semble être dans une situation délicate. Les derniers chiffres d’inflation sont historiques : 7.5% dans la zone Euro, 10% en Espagne, plus de 7% en Allemagne, 6.5% en Espagne. La présidente Lagarde a confirmé la fin du programme de QE au T3 2022. Concernant les futures hausses de taux, elle est restée très « floue », précisant que ces dernières arriveraient « quelque temps après » la fin du QE.

Sur le plan sanitaire, la situation semble sous contrôle en Europe et aux US. Il est plus délicate en Asie du sud-est et en Chine, où les autorités ont annoncé le confinement de plusieurs grandes villes telles que Shanghai..

Sur le marché des matières premières, la prime de risque géopolitique reste élevée et prend le pas sur les éventuelles conséquences négatives de l’inflation sur la conjoncture.

Sur le plan politique, le second tour des élections présidentielles françaises opposera Emmanuel Macro à Marine Le Pen, pour la seconde fois consécutive. Trois candidats ont fait la course en tête et ressortent avec peu d’écart (E. Macro 28%, M. Le Pen 23%, JL. Mélenchon 22%). Les résultats du premier tour font état : 1- de la disparition des partis politiques historiques traditionnels gauche modérée / droite modérée ; 2- d’un vote contestataire élevé à l’égard de la politique du président sortant (réforme du système de retraite, des régimes spéciaux, mouvement des gilets jaunes) ; 3- de l’impact considérable de la hausse de l’inflation exacerbée par la crise russo/ukrainienne ; 4- du risque croissant de cohabitation à l’issue des législatives de mai 2022.

En matière de positionnement, les investisseurs sont redevenus très prudent, à l’image du AAII bull/bear ratio qui est à présent sur des points bas historiques. Pris en contrariant, il constitue un indéniable facteur de soutien tactique.

Gestion

Peu de changements dans les modèles stratégiques au début du mois d’avril :

  • Actions : les tendances sont toutes négatives, à l’exception du UK elles sont passées neutres. Sur le plan fondamental, seuls les US restent en territoire positif. La zone Euro et les EM sont de loin les zones les plus négatives. Le Japon se rapproche de la neutralité fondamentale.
  • Taux : les signaux à la hausse des taux se sont renforcés, notamment aux US, au UK et en Australie. Le signal est resté stable en Allemagne (légèrement haussier taux) et au Japon (baissier taux).

En synthèse, les modèles stratégiques pointent vers une quasi stabilisation des actions et une baisse de la duration modifiée.

Changements effectués dans les portefeuilles :

L’objectif est de saisir les opportunités de marché pour graduellement adapter les portefeuilles à un environnement durablement inflationniste.

  • Actions : la prudence reste de mise mais nous avons accentué les stratégies optionnelles sur les US (put ratio) et la zone Euro (put spread)  afin d’être en mesure de gérer l’exposition directionnelle de façon dynamique, de profiter de configurations techniques opportunistes et d’un positionnement redevenu très prudent sur les actions. Nous avons introduit un biais tactique positif sur les EM (biais opportuniste : point bas dans la conjoncture chinoise et hausse des mesures de soutien ?), le Japon (différentiel monétaire favorable et risque baissier sur le Yen), le UK et l’Australie (biais Matières Premières), Par ailleurs, nous avons implémenté un biais relatif sur un panier de secteurs défensifs européens (food&beverage, healthcare, utilities, telecom & basic resources) qui historiquement ont servi de « hedge » en période d’inflation élevée.
  • Taux : conformément aux préconisations des modèles stratégiques, nous avons réduit la duration dans les portefeuilles via la vente de taux américains, japonais et allemands. Par ailleurs, nous avons neutralisé nos positions sur les courbes de taux. Enfin, dans le sillage des élections présidentielles françaises, nous avons introduit un biais à l’écartement du spread entre les OAT et le Bund.
  • Devises : en raison d’un différentiel de taux réels fortement orienté à la baisse, nous avons vendu l’Euro contre le dollar US. Nous avons également acheté l’Aud contre le dollar US afin d’implémenter la thématique pro-inflationniste liée aux matières premières.

L’exposition globale aux actions est passée à 13% et 27% sur SMACG et SMADG, et la duration modifiée est en baisse à 2 et 3.6 respectivement. L’exposition au dollar US est quasi nulle.

Perspectives

A court terme, les taux d’intérêts réels sont encore négatifs et le positionnement des investisseurs est prudent. Ces deux indicateurs constituent d’indéniables facteurs de soutien aux indices boursiers et expliquent en partie la bonne tenue relative récente des marchés d’actions en dépit de la forte hausse des taux d’intérêts nominaux et du contexte géopolitique mondial. Par ailleurs, à aujourd’hui, les entreprises sont parvenues à maintenir leurs marges grâce à un effet volume favorable post-covid et une répercussion de la hausse des coûts dans les prix de vente. Il sera important de voir si ce constat est toujours d’actualité lors de la saison des résultats pour le compte du T1 2022.

A moyen terme, la hausse de l’inflation, la baisse des salaires réels, le durcissement rapide et drastique des politiques monétaires et l’absence d’accord entre la Russie et l’Ukraine constituent des freins à la croissance. Plusieurs indicateurs économiques pointent d’ores et déjà vers un ralentissement à venir de l’activité en Europe et aux Etats-Unis (confiance des consommateurs ; confiance dans les PMEs ; confiance dans l’industrie en Allemagne). Par ailleurs, la Chine reste fragilisée par l’ajustement de son marché immobilier et le regain de cas de Covid. Si les actions se sont déjà ajustées depuis le début de l’année, elles pourraient aller chercher des niveaux plus bas en cas de tensions persistantes sur les taux d’intérêts et/ou l’environnement de risque.

Les performances passées ne permettent pas de présager des performances futures.