Point de gestion Seeyond Multi Asset au 16/09/2022

Publié le 21 Septembre 2022  Produits  
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Période du 26/08/2022 au 16/09/2022

Performance négative des portefeuilles sur la période, dans le sillage de la baisse des marchés d’actions et de la hausse des taux. Les actions ont poursuivi leur baisse à la fin du mois d’août sur fond de message plus « hawkish » délivré par les banquiers centraux au meeting de Jackson Hole. Motivés par un positionnement très prudent -et donc porteur à ct-, des valorisations redevenues attractives -en l’absence de révision fortement baissière de la part des analystes-, d’un ajustement à la baisse du prix du pétrole qui aurait pu laisser envisager un pic d’inflation proche, des données fondamentales américaines faisant preuve d’une belle résistance quoiqu’en ralentissement et de l’annonce de la fin des mesures de restriction en Chine, les marchés d’actions ont tenté un rebond au début du mois de septembre. La reprise de risque a cessé avec la publication des chiffres d’inflation aux Etats-Unis ressortis supérieurs aux attentes, faisant craindre une Fed encore plus dure qu’elle ne l’est déjà.

Faits marquants 

Sur le plan macroéconomique, on conste une baisse des PMIs mondiaux dans le secteur de l'industrie (50.3) et des services (43.7). La confiance dans l'industrie est en zone de contraction dans de nombreux pays (Allemagne, Chine, Italie, Espagne, Canada) à l'exception des US, la France, Japon, l'Australie et la Suisse. En Asie, tous les pays sont fortement touchés par le ralentissement dans l'industrie à l'exception de l'Inde, de l'Australie et du Japon. En Europe, l'Allemagne (IFO, Commandes à l'industrie, PMI manuf et des services) est doublement heurtée par la crise énergétique et le ralentissement chinois. Le UK est également très affaibli par les conséquences du Brexit et la crise énergétique. En Amérique, le Canada ralentit fortement alors que les US font preuve d'une belle résistance. A aujourd'hui, le marché du travail reste solide et tendu dans la plupart des zones développées.

Aux Etats-Unis, les derniers chiffres d’ISM sont plutôt rassurants dans le secteur de l’industrie et des services. Non seulement ils sont bien installés au-delà de 50, mais leur composition redevient un peu plus encourageante en comparaison des mois passés : le ratio nouvelles commandes/ stocks, la composante emploi et les nouvelles commandes s’améliorent ; la composante prix payés diminuent.

Les marchés du travail mondiaux sont solides et constituent un facteur de soutien à la consommation des ménages. Les créations d’emploi sont élevées. Le taux de participation augmente. Les négociations salariales accélèrent.                                                      

En revanche, les données d’inflation ne montrent aucun signe d’amélioration notable de nature à infléchir le ton des banques centrales. Les pressions inflationnistes restent fortes, en hausse et supérieures aux attentes dans la plupart des régions. L’inflation américaine est ressortie à 8.3% et 6.3% respectivement pour la partie « headline » et « core ». Le détail montre que la hausse des prix se diffuse à l’ensemble des secteurs. L’analyse des indicateurs d’inflation de la Fed d’Atlanta -salaires & « trimmed-mean » hors postes volatils- laisse présager une poursuite de la hausse de l’inflation sous-jacente à court terme. Le jour de la publication du CPI américain, les marchés d’actions américains ont fortement chuté, perdant plus de 4%.

Sur le plan monétaire, à l’exception de la BoJ et de la PBOC, toutes les grandes banques centrales mondiales ont conservé un ton très « hawkish ». Lors de son comité de septembre, la BCE a adopté une posture extrêmement ferme. Elle a augmenté ses taux directeurs de 75pbs (à 0.75% sur le taux de facilité de dépôt)  et a annoncé qu’il y aurait au total entre 2 et 5 hausses. Si l’ampleur des hausses futures sera décidée sur la base d’une analyse des données les plus récentes, meeting par meeting, la BCE pourrait d’ores et déjà décider d’augmenter ses taux de 75pbs lors de la prochaine réunion en octobre. L’institution a significativement révisé à la baisse ses perspectives de croissance (3.1% en 2022 et 0.5% en 2023) et à la hausse ses prévisions d’inflation (8.1% en 2022, 5.5% en 2023 et 2.3% en 2024). La BCE a précisé que le biais resterait à la hausse des taux tant que les perspectives d’inflation pour 2024 ne retourneraient pas sous la barre des 2%. Son objectif affirmé est de faire baisser la demande pour contrer la pression sur les prix. De son côté, Jerome Powell a profité de la conférence monétaire annuelle du Cato Institute pour réitérer ses intentions de poursuivre une politique monétaire restrictive tant que l’inflation reste aussi élevée. En Australie, la RBA a également relevé son taux directeur de 50 pbs à 2.35%, mais la politique monétaire restrictive australienne pourrait ralentir après les 5 hausses de taux en 5 mois.

Sur le plan géopolitique, il n’y a aucun progrès dans le conflit entre la Russie et l’Ukraine et les tensions restent élevées entre les US et Taiwan.

En matière d’énergie, les différents gouvernements mondiaux se succèdent pour annoncer les plans d’aide aux ménages et aux entreprises pour diminuer les dommages collatéraux générés par la hausse des factures énergétiques, et les plans d’investissement pour accroître rapidement le poids des énergies alternatives au gaz russe. Malgré ces aides, quand on observe les derniers PPI allemands en glissement annuel à hauteur de 45%,  il est difficile de ne pas envisager une hausse des taux de défauts et de faillites d’entreprises dans les mois à venir.

Gestion

Au début du mois de septembre, les modèles stratégiques ont peu évolué. On notera une légère dégradation des actions (actions britanniques).

Actions : les tendances et régimes de risque sont à présent en territoire négatif dans toutes les régions du monde, y compris au UK. Les fondamentaux sont toujours positifs aux US, légèrement positifs au Japon, négatifs dans la zone Euro et neutres à légèrement négatifs dans les EM.
Taux : les modèles sont négatifs dans toutes les zones, orientés à la hausse des taux. Le biais négatif s’est accentué sur les taux australiens ; il a légèrement diminué aux US.

Les changements effectués dans les portefeuilles ont été les suivants :

- Actions : peu de mouvement. Biais tactique relatif positif sur les actions américaines par rapport au monde ex US. Gestion dynamique des positions de couvertures optionnelles sur le SP500. Suppression des couvertures sur l’EuroStoxx50 et le Nikkei 225.

- Taux : suppression du biais à la réduction du spread BTP/Bund en raison du risque politique italien croissant à l’approche des élections législatives. Prise de profits sur le biais tactique directionnel négatif sur les taux américains, allemands et japonais. Diminution du pari de courbe US -à l’aplatissement- et introduction d’un biais positif sur le 30 ans américain.

- Devises : suppression du long JPY/USD en raison d’atteinte de niveau de stop loss technique.

L’exposition globale aux actions est stable à 14.5% et 29% sur SMACG et SMADG, et la duration modifiée est en baisse à 1.8 et 3.2 respectivement. L’exposition au dollar US est quasi nulle.

Perspectives

A court terme, les tensions sur les marchés devraient se poursuivre avec une succession d'épisodes positifs et négatifs. Sur les marchés obligataires, les rendements souverains devraient rester orientés à la hausse. Aux États-Unis, la Fed devrait maintenir la pression sur sa politique monétaire malgré une détérioration de la croissance économique, et le début du resserrement quantitatif ajoutera une pression supplémentaire à la vente sur les bons du Trésor américains. En Europe, la hausse de l'inflation n'est probablement pas terminée. La crise énergétique devrait atteindre son paroxysme au début de l'hiver avec d'éventuelles restrictions. La BCE est contrainte de rattraper le retard pris ces derniers mois et la hausse des taux courts devrait accélérer. Sur les marchés d’actions, les perspectives fondamentales sont orientées à la baisse (lentement aux Etats-Unis, plus nettement en Europe). Quelques entreprises commencent à faire des avertissements sur résultats, arguant soit une hausse des coûts supérieure aux attentes, soit une pénurie d’approvisionnement en biens de production. Seul le faible positionnement des investisseurs pourrait permettre, par à-coups, de faire avancer temporairement le marché.

A moyen terme, la probabilité de récession mondiale va s’amplifier au fur et à mesure de la hausse des taux et des prix, constituant un risque majeur sur les profits des entreprises. Dans ce contexte de hausse des taux réels, de détérioration des conditions financières et de ralentissement économique, les analystes devraient être contraints de réviser à la baisse leurs prévisions de bénéfices, accentuant le retournement des multiples. Un ajustement des indices actions de 20% à 30% en moyenne est hautement probable. La technique rejoint le fondamental dans une perspective de 3 à 6 mois. Sur le plan chartiste, la cassure récente de niveaux techniques majeurs envoie des signaux de grande prudence : baissier actions ; haussier taux & dollar.

Les performances passées ne permettent pas de présager des performances futures.