Point de gestion Seeyond Multi Asset au 15/07/2022

Publié le 20 Juillet 2022  Produits  
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Période du du 24/06/2022 au 15/07/2022

Performance quasi stable des portefeuilles sur la période car la baisse des taux a compensé la poursuite du mouvement correctif sur les actions. Au sein des actions, les marchés émergents ont fortement sous-performé, en raison d’une part, d’un regain de cas de Covid en Chine et d’une réouverture économique qui s’annonce beaucoup plus graduelle qu’initialement anticipée, d’autre part, de la baisse notable du prix du pétrole négative pour les pays producteurs. Les actions de la zone Euro ont souffert du risque de récession induit par un risque croissant de coupures partielles ou définitives d’approvisionnement en gaz russe suite aux travaux de maintenance du gazoduc Nord-Stream 1 dont la réouverture est prévue pour le 21 juillet. A voir si cette réouverture sera totale ou partielle. Les actions japonaises en devises locales ont continué à bénéficier de la dépréciation du Yen et de la politique monétaire ultra-accommodante de la BoJ. Les taux ont poursuivi leur consolidation après leur point haut du 14 juin. La courbe 2610 américaine s’est inversée au mois de juillet pour la seconde fois en 2022. Le pétrole a poursuivi sa correction qui apparaît plus technique que fondamentale tant les problématiques d’offre s’annoncent importantes pour les trimestres à venir. Le dollar US s’est fortement apprécié, en particulier face à l’Euro qui est passé ponctuellement sous la parité le 14 juillet. Sur la période, les investisseurs sont restés très prudents. Ils sont en attente de la prochaine saison des résultats.

Dans une optique de moyen terme, sauf à supposer que l’environnement de risques se retourne favorablement, les marchés d’actions paraissent encore trop chers et doivent s’ajuster pour redevenir attrayants.

Faits marquants 

Sur le plan macroéconomique, les surprises ont été majoritairement négatives dans les pays développés et plus neutres à légèrement positives en Chine et dans les pays émergents. En Europe et aux US, les indicateurs avancés de confiance dans l’industrie et les services sont en net ralentissement et font état d’une décomposition peu porteuse. Aux US, les indicateurs restent sur des niveaux absolus en ligne avec une croissance au-delà du potentiel mais la composante « délais de livraison » très dépendante du secteur des semi-conducteurs en particulier et dont on sait qu’elle mettra du temps à se normaliser, contribue positivement pour une part largement majoritaire. Les autres composantes plus cycliques telles que les nouvelles commandes globales et à l’exportation, les importations et les intentions d’embauche sont en baisse et contribuent négativement. Au Japon, les indicateurs restent orientés à la hausse dans le secteur des services mais sont en ralentissement dans l’industrie. A noter que la confiance des petites et moyennes entreprises et des consommateurs reste en berne. En Chine, les indicateurs de confiance ont fortement rebondi au mois de juillet en raison de la fin des mesures drastiques de confinement dans certaines régions.

En matière d’emploi, les données réelles restent robustes. Les créations d’emplois sont élevées, les taux de chômage sont faibles et les négociations salariales restent d’actualité en réponse aux hausses de prix. A noter une hausse modérée mais réelles des demandes d’allocations chômage aux US et en Europe depuis quelques semaines.

Au niveau de l’inflation, malgré la baisse du prix du pétrole, les chiffres ne faiblissent pas ou peu. On notera cependant quelques progrès en termes d’anticipation d’inflation à 1 an et 5 ans de la part du consommateur américain, à en juger par le dernier rapport de l’Université du Michigan. Si les surprises sur l’inflation ont tendance à se retourner à la baisse bien que dans des proportions différentes selon les pays -à l’exception du UK-, les indicateurs d’inflation « headline » restent haussiers dans la plupart des pays développés et nettement au-dessus des objectifs des banques centrales. Dans la partie sous-jacente, l’inflation pourrait avoir atteint un pic aux US. Le niveau absolu des dernières publications ne semblent cependant pas pouvoir être en mesure d’infléchir le biais restrictif de la plupart des banques centrales mondiales.

Sur le plan microéconomique, les analystes ont peu révisé leurs estimations de bénéfices dans les pays développés. La perception d’un ralentissement conjoncturel et de pressions inflationnistes persistantes devraient les contraindre à des révisions à la baisse dans les semaines à venir. C’est moins le cas dans la zone émergente. La saison des résultats a commencé aux US avec la publication des grandes banques américaines. MS et JPM ont déçu. Quant à IBM, bien qu’ayant publié des bénéfices au-dessus des attentes, le management a pointé du doigt les pertes accumulées dans le sillage de la forte hausse du dollar US. A voir au global si le « pricing power » des entreprises américaines est toujours aussi élevé pour pouvoir maintenir leurs marges.

Sur le plan monétaire, les principales banques centrales mondiales ont gardé le cap de leur biais fortement « hawkish », à l’exception de la BoJ, qui continue à intervenir massivement pour maintenir ses taux à 10 ans en-de-çà de 0.25% mais qui déclare que la forte dépréciation du yen constitue un réel sujet de préoccupation, et la PBOC, qui multiplie les efforts pour soutenir son économie. La plupart des grandes banques centrales surprennent à la hausse dans l’ampleur de leurs mouvements, à l’image de la BoC qui a augmenté ses taux de 100 pbs contre 75 pbs attendus par les marchés à 2.50%.

Sur le plan géopolitique, le conflit en Ukraine ne faiblit pas. La Russie se concentre sur le contrôle de la partie Est de l’Ukraine et semble être en bonne position pour atteindre ses objectifs malgré les aides militaires et économiques octroyées à l’Ukraine par l’occident. Le pdt Poutine intensifie les pressions sur la communauté internationale via des coupures d’approvisionnement en gaz à l’égard des principaux pays européens. Le gazoduc Nord-Stream 1 a été arrêté le 11/07 officiellement pour des raisons de maintenance annuelle, pour une durée de 10 jours. A  voir si le flux reprendra à l’identique à l’issue de la période de travaux. A moyen terme, l’absence d’accord entre la Russie et l’Ukraine maintient des pressions à la hausse sur le prix du pétrole et des denrées alimentaires.

Gestion

Au début du mois de juillet, les modèles stratégiques ont peu évolué.

  • Actions : peu de changement. Les US et le Japon restent en territoire positif alors que les EM et la zone Euro sont en négatif. Par contre, toutes les tendances sont passées en négatif, y compris les actions britanniques
  • Taux : peu de changement. Les taux US et britanniques envoient des signaux haussiers, les taux allemands plutôt neutres à légèrement baissiers et les taux japonais et australiens positifs. La hausse de l’aversion pour le risque récente et la baisse des indicateurs de confiance ont été globalement compensés par la hausse des taux réels.

L’exposition stratégique aux actions a augmenté de 1% sur un profil « conservative » à 13.8% et la duration modifiée a augmenté de 0.06 à 3.67.

Les changements effectués dans les portefeuilles réels ont été les suivants :

Nous avons maintenu un très léger biais tactique positif sur les actions (en baisse par rapport à la période précédente) et accentué le biais négatif sur les obligations. L’objectif est de profiter d’un rebond technique motivé par les flux de fin de trimestre.

  • Actions : baisse de l’exposition aux actions. Suite à un risque accru de coupure durable de gaz et par ricochet de récession dans la zone Euro, nous avons soldé nos paris relatifs sur les secteurs technologique et bancaire européens. Pour les mêmes raisons, nous avons introduit un biais tactique négatif sur les actions de la zone Euro contre SP500. Nous avons également clôturé le long Nasdaq contre Russell 2000. Nous avons introduit un biais tactique positif sur le Nikkei contre SP500 dans le sillage de la possible réouverture de l’économie chinoise post-Covid, la bonne tenue relative des indicateurs de confiance japonais et le maintien d’une politique monétaire extrêmement            accommodante. Les couvertures optionnelles ont été maintenues, tout comme les stratégies optionnelles plus offensives, compte tenu du niveau élevé d’incertitude. L’exposition aux actions a en partie évolué au gré du directionnel et des stratégies optionnelles.
  • Taux : nous avons pris des bénéfices sur le biais tactique positif sur les taux à 10 ans américains compte tenu de la baisse récente des taux. Nous sommes surpondérés sur le Bund par rapport aux taux américains. Nous avons maintenu nos biais tactiques à l’achat des taux italiens et espagnols contre taux allemands.
  • Devises : nous avons diminué le long Yen contre USD pour des raisons chartistes. Nous avons implémenté un short Euro contre USD pour des raisons techniques, monétaires et de croissance plus à risque.

L’exposition globale aux actions a diminué à 13.70% et 25.97% sur SMACG et SMADG, et la duration modifiée est quasiment stable à 2.79 et 4.79 respectivement. L’exposition au dollar US a baissé à -0.34% et -0.83%.

Perspectives

A court terme, nous anticipons un rebond  tactique sur les principaux marchés d’actions principalement pour des raisons liées au positionnement extrêmement prudent des investisseurs et au fort ajustement baissier déjà enregistré sur le trimestre. L’incertitude devrait rester élevée et la faiblesse des volumes en période estivale pourrait être source de volatilité. La saison des résultats pourrait en être le déclencheur à la hausse comme à la baisse.

A moyen terme, les taux longs nominaux devraient continuer à augmenter et les marges des entreprises pourraient être sous pression, ce qui n’est pas encore intégré dans les prévisions des analystes. La hausse des prix, la baisse des salaires réels, le durcissement rapide et drastique des politiques monétaires (hausse des taux et réduction des bilans) et l’absence d’accord entre la Russie et l’Ukraine constituent des facteurs de risque majeurs pour la croissance. Par ailleurs, la Chine, qui peine à gérer la crise sanitaire, reste structurellement fragilisée par l’ajustement de son marché immobilier. Les mesures de soutien prises par les autorités chinoises apparaissent très modérées au regard de ce qui avait été décidé lors des précédentes crises en 2009 ou en 2015. Si les actions se sont déjà ajustées depuis le début de l’année, elles pourraient aller chercher des niveaux plus bas en cas de tensions persistantes sur les taux d’intérêts et/ou l’environnement de risque et de croissance.

Trois risques extrêmes sont à monitorer :

  1. Le risque d'un ralentissement macroéconomique mondial plus fort que prévu dans les mois à venir en raison de l'affaiblissement peut-être plus structurel de la Chine et des effets négatifs de la hausse des prix sur la demande mondiale ;
  2. Un ajustement baissier des flux mondiaux suite au changement de paradigme des banques centrales en matière de liquidité,
  3. Des pressions inflationnistes plus durables, résistant à un ralentissement économique, et nécessitant une Fed plus agressive qu’anticipé.

Les performances passées ne permettent pas de présager des performances futures.