Point de gestion Seeyond Multi Asset au 04/10/2021

Publié le 07 Octobre 2021   Produits  
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Période du 17/09/2021 au 1/10/2021

Performance négative des portefeuilles sur la période.

Les marchés d’actions se sont ajustés à la baisse sur la période suite à l’émergence et/ou l’amplification d’une série de risques : 1- la hausse des taux d’intérêts dans le sillage de banques centrales devenues officiellement moins accommodantes, 2- la hausse du prix des matières premières et du pétrole, exacerbée par la forte hausse de la demande et une production limitée par les dernières décisions de l’OPEP+, 3- la hausse des craintes inflationnistes, 4- le risque politique américain avec un congrès qui a du mal à s’accorder sur le relèvement du plafond de la dette et les montants alloués aux plans d’investissement dans les infrastructures, 5- un risque croissant sur les bénéfices américains suite aux propositions de hausse des taxes sur les entreprises américaines , et 6- le risque macroéconomique et financier global généré par la crise immobilière chinoise et les déboires d’Evergrande.

La hausse des taux commence à être prise au sérieux par les investisseurs. Cela s’est matérialisé par une rotation sectorielle conséquente au profit des secteurs dits « value » -les bancaires en particulier- et cycliques, au détriment des grandes valeurs technologiques structurellement plus pénalisées par des coûts de financement plus élevés. Compte tenu du poids du secteur technologique dans les grands indices, ces derniers ont baissé.

Autre catalyseur de poids, la Chine. Le non remboursement de plusieurs échéances d’Evergrande et le manque de clarté des autorités chinoises sur le sujet ont provoqué une prise de bénéfices sur les marchés asiatiques et les marchés européens les plus sensibles à la croissance chinoise -le Dax.

Dans le même temps, le dollar US s’est apprécié contre toutes devises, à l’exception du dollar canadien et de la couronne norvégienne contre lesquels il est resté stable, aidé par la bonne tenue du pétrole.

Faits marquants 

Sur le plan macroéconomique, les données restent globalement bien orientées aux Etats-Unis et en Europe, dans l’industrie comme dans les services ; les indicateurs de confiance dans l’industrie fluctuent d’un mois sur l’autre en termes de dynamique, mais restent sur des niveaux élevés et robustes. La confiance se redresse très lentement mais de façon régulière au Japon. Dans les pays émergents, la Corée du Sud, Taiwan, l’Inde et le Brésil, et la plupart des pays d’Europe Centrale bénéficient de données porteuses. Quant à la Chine, le PMI composite se reprend, porté par le secteur des services alors que le secteur manufacturier reste fragilisé par les coupes d’électricité.

Aux Etats-Unis, l’investissement reste bien orienté et les surprises macroéconomiques pourraient repartir à la hausse.

Sur le plan microéconomique, seul les pays directement liés à la Chine ont connu des révisions baissières, que ce soit l’Asie émergente ou bien l’Australie dont les entreprises pourraient souffrir des tensions géopolitiques croissantes avec la Chine. Les Etats-Unis, l’Europe, le Japon, le Latam, l’Europe émergente et le Canada continuent à enregistrer une dynamique de révisions bénéficiaires positive.

En matière de valorisation, l’ajustement baissier sur les principaux marchés d’actions et l’optimisme toujours fort de la part des analystes se sont traduits par une détente des multiples. A aujourd’hui, il apparaît que le marché n’intègre pas encore complètement l’amélioration attendue des profits des entreprises.

Sur le plan monétaire, on ne constate pas de changement majeur. Les banques centrales s’interrogent sur l’aspect transitoire ou pas des pressions inflationnistes actuelles, mais penchent encore sur cette hypothèse. La plupart des banques centrales mondiales ont annoncé vouloir mettre fin aux mesures d’urgence mises en place pour lutter contre la pandémie. De nombreuses banques centrales émergentes ont d’ores et déjà commencer à accroître leurs taux directeurs. La Fed a légèrement revu à la baisse ses prévisions de croissance et à la hausse ses prévisions d’inflation pour 2021-2023. Les « dots » font état de prévisions de hausse de taux très lente de l’ordre de 25pbs en 2022, 75pbs en 2023 et 100pbs en 2024. Elle a annoncé que l’emploi et l’inflation correspondaient aux conditions fixées comme préalables à une diminution des achats d’actifs. La baisse des achats devrait donc être très graduelle et s’étaler de novembre 2021 à mi-2022. Le BOE s’est montrée plus restrictive, anticipant une hausse dès 2021, de façon concomitante au retrait des liquidités, en raison d’une inflation devenue très préoccupante. Quant à la BCE, elle a également abordé le sujet de la diminution des achats d’actifs, mais elle reste extrêmement prudente, prônant la patience dans les hausses de taux afin d’éviter les erreurs de politiques passées qui se sont traduites par une déflation persistante.

Sur le plan sanitaire, la dynamique de reprise des cas Covid lié au variant Delta dans certains pays principalement en Asie semble se stabiliser et sous contrôle. Dans les autres grands pays, la quatrième vague semble toucher à sa fin. De façon générale, les grands pays vaccinés n'ont connu qu'une hausse des hospitalisations très modérée. Le vaccin est efficace et évite les formes graves de la maladie. L'incertitude demeure cependant sur la durée de protection des vaccins en fonction du profil des personnes et les prochaines hypothétiques mutations du virus. Le taux de vaccination augmente dans de nombreux grands pays avec en tête l'Europe proche de 80% de primo vaccinés.

Sur le pétrole,  l’OPEP + n’est pas parvenu à s’entendre sur une hausse conséquente de la production de pétrole. Les pays membres s’en sont tenus à une hausse de 400 000 barils / jour à compter du mois de novembre, hausse qui semble faible au regard de la progression de la demande mondiale. Cette nouvelle a été mal perçue par les marchés qui voient dans la hausse du prix du pétrole un effet plus durable que ce que les banques centrales semblent estimer. Le WTI  a frôlé les 80 $/:baril sur la nouvelle.

Les principaux indices de volatilités implicites sur les actions se sont tendus, mais sans excès majeur cependant. Les mouvements de marchés sur la période semblent traduire plus une rotation dans les positions due à un changement d’environnement monétaire qu’une panique et des craintes majeures de stagflation. A noter que les spreads de crédit HY n’ont que peu évolué aux Etats-Unis comme en Europe lors de cet épisode baissier. Les indicateurs de positionnement, qui s’étaient fortement tendus au débuts du mois de septembre, se sont ajustés et envoient à présent ses signaux de neutralité. 

Gestion

Les modèles stratégiques ont peu évolué au mois d’octobre :

  • Actions : pas de changement
  • Taux : les notes sont revenues en zone de neutralité, ce qui a entraîné une hausse de la duration cible stratégique de près de 60 pbs, via un achat de taux américains, allemands et britanniques et une vente de taux japonais. Compte tenu de nos objectifs de hausse de taux à moyen terme -2.25% sur les taux à 10 ans américains-, nous avons décidé de n’implémenter que de façon partielle ces nouveaux signaux.

Peu de changements dans les portefeuilles réels. Légère hausse de l’exposition aux actions et de la duration. Nous avons conservé nos principaux « trades » de réflation. Nous avons effectué les mouvements suivants sur la période :

  • Actions : maintien de l’exposition aux actions avec renforcement des biais short sur le Nasdaq et les EM, long sur l’Eurostoxx50. Allègement sur les actions japonaises et rééquilibrage entre le Topix et le Nikkei au profit du Topix. Prise de profits sur le pari sectoriel relatif sur les industrielles européennes.
  • Taux : légère diminution de la duration sur la période via une vente homogène de toutes les zones.. Ventes de taux US à 5 et 10 ans et achat de 2 et 30 ans.
  • Devises : rachat du short dollar US contre JPY, vente d’EUR contre GBP. Maintien des long AUD et MXN. Réduction du short dollar US.

L’exposition globale aux actions est stable à 39% et 78% sur le SMACG et SMADG, la duration modifiée à 3.3 et 5.7 respectivement. L’exposition au dollar US est stable à -3% et -6%.

Perspectives

A court terme, les facteurs de soutien aux indices boursiers restent inchangés : les fondamentaux sont toujours bien orientés ; la situation sanitaire mondiale a tendance à s’améliorer dans les grands pays industrialisés ; les investisseurs se sont récemment « deleveragés » ; les valorisations se sont quelque peu dégonflées suite aux révisions haussières des perspectives de résultats et le positionnement est devenu plus neutre

Cependant les risques augmentent et pourraient limiter le potentiel de rebond des actions : hausse des taux; inflexion « officielle » du biais des politiques monétaires mondiales, crise immobilière chinoise, risque de hausses de taxes sur les entreprises américaines, tensions au sein du congrès américain au sujet de l’adoption des plans d’investissement en infrastructures et du relèvement du plafond de la dette.

Nous doutons d’un scénario à la 2018 en raison d’un niveau des taux longs beaucoup plus faible, des liquidités plus abondantes et des relais de croissance mondiaux plus nombreux. Cependant, les éléments semblent réunis pour avoir une volatilité structurellement plus élevée, typique de la phase du cycle dans laquelle nous nous trouvons -tassement de la croissance post rebond « technique » et inflexion des biais monétaires.

A noter que les analystes n’ont que très peu révisé leurs prévisions de bénéfices et que la prochaine saison des résultats sera un test pour analyser l’impact de la hausse des coûts de production sur les marges.

A plus long terme, les fondamentaux sont voués à s’améliorer partout dans le monde dans les trimestres à venir, en lien avec la hausse des agrégats monétaires mondiaux et le changement de paradigme américain que l’administration Biden veut insuffler. L’objectif de Biden est de créer une inflation « positive » via les salaires et les investissements pour progressivement accroître le niveau de croissance potentielle du pays et par ricochet le niveau de vie des ménages.

Les performances passées ne permettent pas de présager des performances futures.