Point de gestion Multi Asset au 03/09/2021

Publié le 09 Septembre 2021   Produits  
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Période du 20/08/2021 au 03/09/2021

Performance positive des fonds multi asset sur la période, soutenus par la bonne tenue des actifs risqués et le retour des « trades » de réflation. Les fonds ont par ailleurs bénéficié de leur prudence relative sur les obligations d’état. La période a été marquée par une hausse des taux gouvernementaux. L’atténuation du risque sanitaire, la poursuite de l’amélioration de l’activité mondiale et la hausse des émissions dans les 6 prochains mois devraient porter les taux d’intérêts sur des niveaux graduellement plus élevés.

Faits marquants 

Sur le plan macroéconomique, les enquêtes de confiance dans l’industrie comme dans le secteur des services de début de mois font état d’une certaine faiblesse en Asie -en Chine notamment avec un PMI composite de 47.2-, zone peu vaccinée et plus sujette au risque sanitaire, d’une belle résistance aux Etats-Unis malgré une dynamique moins porteuse -ISM manuf et non manuf en baisse mais sur des niveaux élevés autour de 60-, et d’une reprise solide en Europe et au Japon. A noter que Taiwan continue à bénéficier de la forte demande en semi-conducteurs et reste bien orienté. Au total, les indices PMI mondiaux composites poursuivent leur baisse mais restent largement en territoire d’expansion. Dans les trimestres à venir, sous réserve d’une situation sanitaire sous contrôle, la croissance mondiale devrait poursuivre son redressement, tirée par l’amélioration du marché du travail, la baisse des taux d’épargne, et les investissements issus des plans de relance massifs votés par les grands pays industrialisés. Par ailleurs, les autorités chinoises ne devraient pas laisser filer la croissance. Nous savons qu’elles monitorent de près les données économiques et des PMI à 47 sont déjà très bas. Elles pourraient annoncer d’ici peu des mesures de soutien fiscal, couplées à des mesures monétaires plus vastes.

Le marché du travail américain s’améliore. Les créations d’emplois et les salaires augmentent et le taux de chômage baisse, mais de façon beaucoup plus graduelle que ce que l’on aurait pu penser. Les autorités devraient en prendre acte et la Fed pourrait retarder à la fin de l’année ses annonces de « tapering ». Par ailleurs, certains états ont maintenu les aides directes aux ménages, retardant d’autant l’amélioration du taux de participation et rendant toujours eu lisibles les différents rapports sur l’emploi.

Les taux de surprises macroéconomiques se sont bien ajustés à la baisse partout dans le monde. Désormais, ils envoient des signaux neutres à positifs aux US, au UK et au Japon, négatifs dans la zone Euro et les EM.

En matière de politique monétaire, on constate une dichotomie toujours marquée entre les banques centrales des pays dits développés, et celles des pays dits « émergents ». Les banques centrales des pays développés n’ont pas fait évoluer leur message officiel, même si l’inflation fait débat au sein des différents comités et que certains membres de la Fed laissent entendre que les discussions sur le retrait des liquidités pourraient arriver plus tôt que prévu. A l’inverse, plusieurs banques centrales émergentes ont durci leur discours, à l’image de la banque du Mexique et du Chili, ou bien même de la banque de Corée du Sud qui, elle, a augmenté une première fois ses taux directeurs, maintenant un biais haussier pour les prochains mois. L’événement monétaire était la réunion de Jackson Hole durant laquelle les investisseurs attendaient un calendrier précis sur le « tapering » américain. Il n’en a rien été. Jérôme Powell a réaffirmé le côté apriori temporaire de l’inflation actuelle, arguant la patience et le monitoring du marché du travail. Il a par ailleurs stipulé qu’il serait bon de dissocier d’une part, le retrait des liquidités, mesures d’urgence post-Covid, et d’autre part la hausse des taux d’intérêts, beaucoup plus dépendante des ambitions macroéconomiques de moyen terme.

Sur le plan sanitaire, à l’échelle mondiale, les nouveaux cas de Covid augmentent et la dynamique reste mal orientée en Australie et dans une moindre mesure au Canada et au UK. Aux US, la hausse des cas a été marquée, mais la dynamique s’est inversée récemment. Dans les autres grands pays, la quatrième vague semble toucher à sa fin. De façon générale, les grands pays vaccinés n'ont connu qu'une hausse des hospitalisations très modérée. Le vaccin est efficace et évite les formes graves de la maladie. L'incertitude demeure cependant sur la durée de protection des vaccins en fonction du profil des personnes. Le taux de vaccination varie selon les pays mais avoisine les 65% en moyenne dans les grands pays avec en tête l'Europe proche de 70% qui a bien récupéré son retard et à la traîne les US avec seulement 52%. L'Australie, la Nouvelle Zélande, la Corée du Sud, le Mexique, le Brésil , la Russie, l'Inde, l'Afrique du Sud, Taiwan, restent fortement sous vaccinés et sujets à un risque sanitaire plus élevé.

En matière de valorisation, les marchés sont devenus plus attractifs à court terme, en raison d’une excellente saison des résultats qui a incité les analystes à poursuivre leurs révisions haussières, non encore totalement intégrées dans les marchés. A moyen/long terme, les marchés restent sur des niveaux de valorisation élevés.

En matière de flux, les volumes sont restés relativement faibles. La période a été marquée par une poursuite du « deleveraging » global de la part des investisseurs, notamment des « Hedge Funds ». De plus, les indicateurs de positionnement du « retail », après avoir été sur des niveaux extrêmement élevés et tendus, sont revenus en territoire de neutralité.

Les indices de volatilités ont poursuivi leur détente ; le pétrole et l’or sont repartis à la hausse. Le dollar US s’est déprécié contre toutes devises, hors JPY et CHF contre lesquelles il est demeuré stable.

Gestion

Les modèles stratégiques mensuels ont peu évolué. Poids des actions stable ; légère hausse de la sensibilité obligataire.

  • Actions : toutes les zones en territoire positif. Légère amélioration des US et des EM (modération des pressions inflationnistes) ; légère détérioration de la zone Euro et du Japon (hausses des pressions inflationnistes).
  • Taux : les US, la zone Euro et le UK restent en territoire négatif (biais haussier) ; le Japon et l’Australie restent en territoire négatif (biais baissier). Les notes sont relativement stables. La zone Euro et le Japon sont les deux régions pour lesquelles le signal s’améliore le plus fortement.

Pas de gros changements dans les portefeuilles. Légère hausse de l’exposition aux actions et de la duration. Nous avons conservé nos principaux « trades » de réflation. Nous avons effectué les mouvements suivants sur la période :

  • Actions : hausse de l’exposition globale aux actions via des achats de Nikkei et SP500 ; transfert d’une partie du long SX5E/SPX vers du long NKY/SPX (Japon : amélioration de la situation sanitaire et macroéconomique, prime microéconomique non valorisée par les marchés) ; prise de profits sur le Topix contre Nikkei ; transfert du long DAX/SX5E vers du long CAC/SX5E (détérioration du « momentum » relatif des EPS sur le DAX, sous-valorisation relative du CAC, marché du luxe survendu, risque haussier sur la macro chinoise à mt)
  • Taux : légère hausse de la duration en ligne avec le portefeuille stratégique ; achat de JGB ; vente tactique du Bund vers le TNote, très majoritairement sur les maturités 2 et 5 ans (dégonflement temporaire du risque sur l’inflation + anticipation de reprise des surprises éco = repentification de la courbe)
  • Devises : achat d’AUD conte USD pour renforcer le biais short USD ; maintien des biais toujours short USD contre EUR, GBP, JPY et MXN.

L’exposition globale aux actions est identique à 41% et 80% sur le SMACG et SMADG, la duration modifiée à 3.5 et 6 respectivement. L’exposition au dollar US est en baisse à -14% et -29%.

Perspectives

A court terme, le diagnostic reste inchangé : les fondamentaux restent bien orientés ; la situation sanitaire mondiale a tendance à s’améliorer dans les grands pays industrialisés ; les investisseurs se sont récemment « deleveragés » ; les valorisations se sont quelque peu dégonflées suite aux révisions haussières des perspectives de résultats ; les banques centrales ont conservé un discours globalement accommodant et semblent vouloir encore patienter avant de faire évoluer leur biais ; la structure du « skew » montre que le marché est protégé. Le risque de correction marquée nous semble par conséquent relativement faible.

A moyen terme, le risque de hausse des taux est toujours d’actualité, en ligne avec une poursuite de l’amélioration du marché du travail, des investissements, des salaires et de la consommation privée, mais peut-être à un rythme plus lent et plus modéré qu’initialement attendu en raison d’un risque sanitaire non encore totalement évacué qui pourrait inciter la Fed à davantage de prudence et de patience dans sa volonté de durcir sa politique monétaire et diminuer son programme d’achat d’actifs. Par ailleurs, les émissions vont augmenter graduellement en lien avec les plans d’investissement décidés et votés par les autorités, ce qui pourrait déséquilibrer le marché des obligations d’état vers plus d’offre et susciter un risque haussier pour des raisons « mécaniques ». Cette hausse des taux pourrait induire une hausse plus tendancielle de la volatilité sur les marchés.

A plus long terme, les fondamentaux sont voués à s’améliorer partout dans le monde dans les trimestres à venir, en lien avec la hausse des agrégats monétaires mondiaux et le changement de paradigme américain que l’administration Biden veut insuffler. L’objectif de Biden est de créer une inflation « positive » via les salaires et les investissements pour progressivement accroître le niveau de croissance potentielle du pays et par ricochet le niveau de vie des ménages.

Les performances passées ne permettent pas de présager des performances futures.