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Equity Insights - MinVol et cycles désynchronisés 

Publié le 04 mai 2022  Produits  
Winter in... Coming?
Juan-Sebastian Caicedo

Juan-Sebastian Caicedo, CFA

Gérant de portefeuille Actions

Rédigé le 13 avril 2022 par Juan-Sebastian Caicedo, CFA, Gérant de portefeuille Actions

Points clés

  • La poursuite de la reprise économique s’est prolongée en 2021 et la stabilisation du rythme de croissance a donné lieu dans les marchés actions à une première phase de rattrapage des valeurs défensives qui avaient été pénalisées sur le début du rebond
  • En ce début d’année, le monde était déjà confronté à un ralentissement de l’activité économique combiné à des niveaux d’inflation records. L’invasion de l’Ukraine par la Russie et le choc sur l’offre qui en découle amplifient cette dynamique initiale. Ce type de contexte s’est traduit historiquement par des niveaux de dispersion des performances très élevés et une surperformance des valeurs moins volatiles
  • Le cycle monétaire est aussi pris en otage par l’accélération des tendances en place. Les parallèles avec l’histoire récente sont fragiles mais les phases de resserrement monétaire sont accompagnées en moyenne par des marchés actions en hausse durant lesquels la dégradation des conditions financières contribue à la meilleure tenue des actions moins risquées
  • La concentration des marchés a été une des caractéristiques principales au sein des actions ces dernières années. Aujourd’hui, compte tenu des degrés de polarisation atteints et de la rapidité avec laquelle les événements récents remettent en question les réflexes d’investissement acquis, la diversification remonte sur le devant de la scène    

Après une année 2021 gouvernée par le COVID, où la vie dans le monde a suivi la courbe de la pandémie, ce début d’année 2022 nous ramène deux ans en arrière, avec l’impression que le monde entier a changé en l’espace de quelques jours. L’attaque russe en Ukraine intervient dans un contexte économique qui n’est certainement pas un hasard, caractérisé premièrement par des niveaux d’inflation au plus haut depuis 40 ans, puis par des rythmes de croissance globale désynchronisés, impactés par des processus de normalisation, monétaires et fiscaux, très hétérogènes. Tout comme le COVID, l’invasion russe et ses conséquences seront identifiées comme des tournants historiques. Avec un peu de recul, d’un point de vue économique, les deux événements ne font qu’accélérer les tendances de fond déjà en place.

Dans cette note, nous souhaitons mettre en lumière ce contexte dans lequel cette nouvelle crise s’inscrit. Ce contexte est selon nous caractérisé par l’opposition entre un cycle monétaire qui est resté jusque-là très accommodant et du ralentissement, et normalisation, d’un cycle économique d’une forte ampleur mais en conséquence aussi plus court. Dans un environnement qui reste dominé par ses contrastes, nous partagerons notre analyse de la situation actuelle du marché et tout spécialement de nos perspectives de notre stratégie pour les mois à venir.

 

En mai 2021, dans notre note Le Cas du MinVol1, nous soulignions les écarts de performance et de valorisation entre les stratégies cycliques et défensives et plus globalement entre les plus volatiles et les moins volatiles. Au regard des niveaux extrêmes atteints et des indicateurs d’activité économique sur des niveaux de progression aussi très élevés, nous insistions sur un changement graduel des conditions de marché qui devaient être désormais favorable à nos stratégies MinVol, et ceci, dans un contexte toujours porteur pour les marchés actions.

Depuis notre analyse, entre la fin avril 2021 et mars 2022, le MSCI Europe a progressé de +7.12%. Dans le même temps, le panier Low Vol constitué des actions moins volatiles a affiché une performance de +10.64%, surperformant l’indice mais aussi les actions plus volatiles (-18.25% sur la période). Aux Etats-Unis le constat est le même : le MSCI USA affiche +7.80% alors que le Low Vol fait +10.44% et le High Vol -20.55% (Fig.1). Ce rattrapage est d’abord technique, compte tenu des écarts significatifs construits lors du rebond de 2020 durant lequel l’ensemble des thématiques risquées a très fortement surperformé. Il suit le même comportement observé en 2004 ou en 2010, des phases aussi caractérisées par la poursuite de la hausse du marché après un première forte accélération. Plus important encore, ce rattrapage est concomitant avec le ralentissement de la croissance du cycle économique qui au regard des chiffres d’activité et des indicateurs de diffusion aurait atteint un pic sur la deuxième moitié de 2021. Ce rythme de croissance doit poursuivre son chemin de convergence pour retrouver une tendance de long terme et la vitesse à laquelle cette dynamique s’opèrera est certainement une question centrale à laquelle les investisseurs doivent répondre pour orienter leurs allocations des trimestres à venir.

Figure 1 - Performance nette 1 an glissant - High Vol vs Low Vol. Sources : Seeyond, FactSet. Mars 2022. Les performances font référence aux années précédentes. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures.

 Figure 1 - Performance nette 1 an glissant - High Vol vs Low Vol. Sources : Seeyond, FactSet. Mars 2022. Les performances font référence aux années précédentes. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures.

1. Inflation élevée, croissance en baisse

L’impact économique des mesures fiscales et monétaires prises par les différents gouvernements à l’aube de la crise épidémique est sans appel. La reprise manufacturière a été très vive et a permis de tirer vers le haut les services et l’emploi. Cependant, l’amplitude historique des efforts de soutien et le prolongement de la pandémie ont conduit à une asymétrie dans la reprise, à l’essoufflement des chaines d’approvisionnement et plus généralement à des changements des modes de consommation. Confronté à des limites de production, le cycle industriel a subi un rebond très fort mais qui a aussi atteint son paroxysme plus rapidement. Le cycle inflationniste, quant à lui, a suivi la même trajectoire haussière mais, à la différence du premier, s’installe plus durablement sur des niveaux élevés au fur et à mesure que l’activité des services se renormalise et que de manière générale les hausses des prix deviennent ancrées dans les attentes des consommateurs.

Figure 2 - Croissance mondiale PIB. Sources : OCDE, Seeyond. Mars 2022

Figure 2 - Croissance mondiale PIB. Sources : OCDE, Seeyond. Mars 2022

De toute évidence il faut faire attention à ne pas trop s’appuyer sur des parallèles entre la situation actuelle du marché et les cycles précédents. Mais un rapide exercice sur les 22 dernières années, en prenant comme point de départ les plus fortes hausses du High Vol, nous montre une surperformance moyenne à un an du Low Vol par rapport au marché qui passe à 10% contre 5% sur l’ensemble de l’historique. Il est intéressant de noter aussi, que ce rattrapage du Low Vol ne s’accompagne pas nécessairement d’un contexte baissier pour le marché. Au contraire, la performance moyenne de l’indice est non seulement positive (+10.5%), mais supérieure aussi à la croissance moyenne du marché européen (+4.7%) sur le long terme (Fig.2). 

Backtest performances 1 an - Sources : Seeyond, FactSet, avril 2021. Les performances font référence aux années précédentes. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures.

Figure 2 - Backtest performances 1 an - Sources : Seeyond, FactSet, avril 2021. Les performances font référence aux années précédentes. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures.

Nous disions en introduction que, compte tenu du contexte économique actuel, la crise en Ukraine agit en tant qu’accélérateur des forces déjà en place. Les derniers calculs de l’OCDE estiment un impact initial négatif sur la croissance mondiale supérieur à 1% (Fig.2) et un retard supplémentaire pour l’inflexion de l’inflation revue désormais à la hausse de 2.5% sur un an. Comprendre cette dynamique est essentiel car se focaliser sur ce double axe croissance / inflation nous donne historiquement une grille de lecture pertinente pour comprendre le comportement des actions en fonction de leur volatilité et par conséquent de nos stratégies MinVol. Sur la Figure 3 nous comparons les performances annualisées, aussi bien aux Etats-Unis qu’en Europe, des paniers Low Vol, High Vol et du marché, en fonction de la tendance2 observée sur la croissance et l’inflation.

Figure 3 - Performances nettes annualisées calculées entre 1998 et 2021. La tendance sur l’inflation est basée sur l’évolution du CPI (US) et le MUICP All-Items (Europe). La tendance sur la croissance est basée sur l’évolution de l’OCDE CLI correspondant à chacune des deux zones. Les performances sont brutes de frais de transaction. n : nombre d’observations mensuelles. Sources : OCDE, Seeyond, FactSet, Bloomberg. Les chiffres mentionnés se réfèrent à des données historiques. Les performances passées ne présagent pas des résultats futurs.

Figure 3 - Performances nettes annualisées calculées entre 1998 et 2021. La tendance sur l’inflation est basée sur l’évolution du CPI (US) et le MUICP All-Items (Europe). La tendance sur la croissance est basée sur l’évolution de l’OCDE CLI correspondant à chacune des deux zones. Les performances sont brutes de frais de transaction. n : nombre d’observations mensuelles. Sources : OCDE, Seeyond, FactSet, Bloomberg. Les chiffres mentionnés se réfèrent à des données historiques. Les performances passées ne présagent pas des résultats futurs.

Nous constatons comment le passage en phase de décélération économique, représentée dans les deux quadrants inférieurs, est particulièrement important pour comprendre les écarts de performance entre les actions plus risquées et les moins risquées. Alors que durant les périodes de croissance en hausse la dynamique est très porteuse pour les marchés actions et que les actions plus volatiles surperforment grâce à leur effet de levier sur le marché, durant les phases de ralentissement l’ensemble des relations s’inversent et ce sont les actions moins volatiles qui prennent le pas. Crucialement, les tendances d’inflation n’altèrent pas cette symétrie. Leur impact est beaucoup plus marqué géographiquement, notamment au sein des titres plus volatiles, ce qui s’explique en partie par des compositions sectorielles très différentes et la meilleure tenue des indices américains depuis la crise financière de 20083.


2. Resserrement monétaire

Les minutes de la FED de décembre, publiées en début janvier, ont donné le ton au changement de politique de la part de la banque centrale américaine, annonçant un passage en phase de resserrement plus rapide que prévu. Cette transition qui s’annonçait graduelle par le consensus du marché en fin d’année dernière, a pris une toute autre ampleur avec la poursuite de la poussée inflationniste et, plus récemment, avec les effets dramatiques de l’invasion russe en Ukraine. En l’espace de seulement trois mois, le marché est passé de trois hausses de taux anticipées aux Etats-Unis en 2022 à dix. En Europe, on est passé d’une seule hausse des taux avant la fin de l’année à six. La FED, en parallèle, a aussi affirmé sa décision de procéder à partir de mai au démarrage de sa politique de réduction de son bilan (quantitative tightening) pouvant atteindre jusqu’à 95 milliards de dollars par mois, soit deux fois le niveau maximum de retrait de liquidité implémenté entre 2017 et 2019. Le rythme de resserrement monétaire prévu aujourd’hui est inégalé depuis celui adopté par Greenspan en 1994, déclencheur d’un krach obligataire et, par effet domino, d’une crise dans les pays émergents. (Fig. 4)

Figure 4- Cycles des hausses des taux américains depuis 1987. Sources : Seeyond, Bloomberg. Mars 2022

Figure 4- Cycles des hausses des taux américains depuis 1987. Sources : Seeyond, Bloomberg. Mars 2022

En moyenne, il est courant que les phases de hausse des taux soient concomitantes avec des parcours boursiers aussi en hausse. Après tout, les plus fortes baisses enregistrées par les marchés arrivent le plus souvent en parallèle des chocs économiques ou financiers durant lesquels les banques centrales ont déjà commencé leur travail d’assouplissement monétaire. Cependant, dans la mesure où durant ces phases de resserrement les conditions financières se dégradent, la prise de risque est aussi limitée et les performances des actions moins volatiles restent historiquement élevées. Dans ce même ordre d’idées et même si on ne dispose que d’un seul échantillon, nous remarquerons enfin que les résultats entre 2017 et 2019, durant le dernier cycle de quantitative tightening entrepris par la FED, coïncident avec cette même conclusion. (Fig. 5)

Figure 5 – Performances annualisées nettes en fonction du cycle monétaire entre 1998 et 2021. Indices : Stoxx 600 en Europe et MSCI USA aux Etats-Unis. Sources : Seeyond, FactSet, Bloomberg. Mars 2022. Les chiffres mentionnés se réfèrent à des données historiques. Les performances passées ne présagent pas des résultats futurs.

Figure 5 – Performances annualisées nettes en fonction du cycle monétaire entre 1998 et 2021. Indices : Stoxx 600 en Europe et MSCI USA aux Etats-Unis. Sources : Seeyond, FactSet, Bloomberg. Mars 2022. Les chiffres mentionnés se réfèrent à des données historiques. Les performances passées ne présagent pas des résultats futurs.

3. Le retour de la diversification

Après plusieurs années caractérisées par une extrême concentration des indices en faveur principalement des valeurs de croissance et technologiques américaines, les événements récents macro-économiques et géopolitiques marquent un début de rupture par rapport à un cycle très pénalisant pour les efforts de diversification. La très forte hausse en ce début d’année des titres exposés à l’inflation d’une part, mais aussi la surperformance de certains secteurs (Communications, Utilities) et pays (Asie du Sud-Est, Royaume-Uni, Amérique Latine), qui avaient jusque-là sous-performé de manière structurelle depuis le début de la pandémie, n’est pas passée inaperçue.

Nous sommes persuadés que les effets en cascade déclenchés par cette nouvelle crise, dans un contexte économique radicalement différent de celui de 2020, sont plus incertains que d’habitude et les réflexes en matière d’investissement appris ce dernier cycle peuvent s’avérer contreproductifs. Alors que l’environnement au sein des actions reste dominé par la polarisation des performances et plus particulièrement par l’opposition entre la value et la croissance, l’apport en diversification offert par les actions moins volatiles est à nos yeux crucial aujourd’hui.

Afin d’illustrer cette dynamique, partant d’une analyse en composantes principales4, nous projetons différents portefeuilles (facteurs, secteurs, marché) dans les deux premières composantes expliquant la surperformance depuis un an en Europe et aux Etats-Unis. (Fig.6 a. b.)


6.a6.b

Figure 6 – Analyse par composantes principales en Europe (gauche) et aux Etats-Unis (droite) sur la base des surperformances quotidiennes sur un an. Indices : MSCI Europe en Europe et MSCI USA aux Etats-Unis. Sources : Seeyond, FactSet, Bloomberg. Mars 2022. Les chiffres mentionnés se réfèrent à des données historiques. Les performances passées ne présagent pas des résultats futurs.

Dans les deux cas nous observons d’abord une évidente polarisation entre la value et la croissance qui, par sa proximité au premier axe, montre bien son aspect central dans le fonctionnement actuel du marché. Dans un deuxième temps, la juxtaposition presque orthogonale des valeurs moins volatiles met en évidence l’importance de leur profil diversifiant.

Dans cette note, nous avons mis en lumière les éléments qui définissent à nos yeux l’environnement actuel et qui seront la base de l’évolution des actifs risqués pour les trimestres à venir. Après un ensemble de mesures sans équivalent en temps de paix avec lesquelles les gouvernements et les banques centrales ont fait face à l’arrivée du COVID, l’équilibre économique est aujourd’hui fragile, caractérisé par des cycles de croissance, d’inflation et monétaires désynchronisés.

Nous avons voulu analyse l’impact de chacun de ces cycles séparément, d’abord sur les marchés, puis ponctuellement sur les actions en fonction de leur volatilité. Les performances des actions moins volatiles montrent leur capacité historique à mieux traverser les phases de décélération économique de même que celles caractérisées par une politique monétaire de hausse des taux, y compris durant des marchés haussiers.

La crise actuelle est exceptionnelle car elle oblige les banques centrales à être restrictives en face d’une dynamique qui ralentit. La situation en Ukraine amplifie cette réalité tout en rajoutant des incertitudes géopolitiques que nous n’avons pas connues depuis des générations. Au fur et à mesure que le monde cherche un nouvel équilibre et que les arcs économiques sur lesquels la globalisation et la financiarisation de l’économie se sont bâties ces quarante dernières années sont remis en question, nous restons persuadés de l’importance de l’apport en diversification de nos stratégies.

Investir dans Seeyond Europe MinVol implique les risques suivants : perte en capital, risque actions, sociétés à petite et moyenne capitalisation, taux de change, concentration géographique et du portefeuille, instruments financiers dérivés, contrepartie, changements de lois et/ou de régimes fiscaux. 

[1] https://www.seeyond-am.fr/fr/pro/publications/publications-produits/le-cas-du-seeyond-minvol-mai-2021 

[2] Une tendance négative est compatible avec une croissance positive de l’économie

[3] Un exercice identique peut être réalisé à partir des niveaux d’inflation à la place de leur tendance. Les résultats sont similaires et les différences par régime entre les Etats-Unis et l’Europe sont plus marquées.

[4] L’analyse en composantes principales est une méthode statistique, dite de réduction de dimension, qui permet d’identifier les facteurs (ici 2) qui permettent de mieux expliquer les corrélations entre différentes variables (ici la surperformance des actions sur un an).

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