Le cas du MinVol 

Publié le 26 mai 2021  Produits  
Winter in... Coming?
Juan-Sebastian Caicedo

Juan-Sebastian Caicedo, CFA

Gérant de portefeuille Actions

Rédigé le 17 mai 2021 par Juan-Sebastian Caicedo, CFA, Gérant de portefeuille Actions

Points clés

  • L’impact des mesures de confinement et la surperformance des valeurs cycliques explique la mauvaise performance des actions peu volatiles sur 2020.
  • Sur un an les actions plus volatiles et cycliques affichent une surperformance et des primes de valorisation record.
  • Historiquement, les plus fortes surperformances des actions moins volatiles sont arrivées après des phases de sous-performance.
  • Une sortie de crise graduelle et la stabilisation du rythme de croissance pourrait servir de support à une phase de renormalisation des écarts observés depuis un an.

L’année 2020 a été particulièrement difficile pour les stratégies de faible volatilité. Elle a été marquée par l’impact économique de la crise sur plusieurs secteurs traditionnellement stables comme les transports, l’assurance et l’immobilier commercial. Ensuite, les annonces sur le dernier trimestre à propos de l’efficacité des vaccins ont eu pour résultat l’accélération record des marchés, entrainant une période largement défavorable et de forte sous-performance des actions moins risquées dans leur ensemble. En ce début d’année, au 14 mai, notre fonds Seeyond Europe MinVol (SEMV), affiche une performance de +8.4% contre +12.3% pour l’indice MSCI Europe NR[1]. Les premières semaines de 2021 s’inscrivent toujours dans un contexte d’amélioration rapide des conditions et des perspectives économiques qui se traduit par la poursuite de la surperformance des thématiques cycliques, value et beta élevé. Dans cette note, nous faisons le point sur l’évolution du positionnement du fonds et nous partageons nos réflexions sur la dynamique et les perspectives de notre stratégie à la lumière d’un marché qui brille par ses contrastes.

 

Après les très fortes et très rapides rotations sectorielles et factorielles de l’année dernière, d’abord en février-mars, puis en novembre, SEMV s’installe dans un positionnement défensif avec une surpondération de l’ensemble des secteurs à faible beta : Utilities, Communications, Immobilier, Consommation de Base, Santé. En parallèle, et dans une recherche de diversification, il conserve aussi une exposition significative dans des secteurs plus cycliques tels que l’Industrie (Alstom, Siemens, Deutsche Post, Bureau Veritas, Wolters Kluwer, Schindler), les Matériaux (Symrise, Air Liquide, Croda, Covestro, Akzo Nobel) et l’Assurance (Axa, Zurich, Allianz, Sampo, Generali). Enfin, il concentre des fortes sous-pondérations au sein de la Consommation Cyclique, les Banques et la Technologie.

 

Afin de contextualiser l’état actuel du marché et d’analyser son impact sur notre positionnement dans les mois à venir, deux angles de lecture sont pertinents :

1. High Vol contre Low Vol

A fin mars, l’indice S&P500 affiche la plus forte performance sur un an glissant de son histoire (+78%). En Europe, sur la même période, le Stoxx 600 a progressé de 57%, juste derrière mars 2010 (+69%) et avril 1998 (+64%). Cet environnement d’accélération record pour les marchés financiers s’est logiquement accompagné d’un écart de performance, lui aussi historiquement élevé, entre les actions plus volatiles (High Vol) et les moins volatiles (Low Vol). En Europe, entre mars 2020 et mars 2021, cet écart est supérieur à 80%, soit le troisième plus élevé depuis 1999, seulement derrière février 2000, à la fin de la bulle internet, et mars 2010, douze mois après la sortie de la crise de 2008/2009 (Fig.1).

Performance 1 an glissant - High Vol vs Low Vol et Stoxx 600. Sources : Seeyond, Bloomberg, avril 2021. Les performances font référence aux années précédentes. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures.

Figure 1 - Performance 1 an glissant - High Vol vs Low Vol et Stoxx 600. Sources : Seeyond, Bloomberg, avril 2021. Les performances font référence aux années précédentes. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures.

De toute évidence il faut faire attention à ne pas trop s’appuyer sur des parallèles entre la situation actuelle du marché et les cycles précédents. Mais un rapide exercice sur les 22 dernières années, en prenant comme point de départ les plus fortes hausses du High Vol, nous montre une surperformance moyenne à un an du Low Vol par rapport au marché qui passe à 10% contre 5% sur l’ensemble de l’historique. Il est intéressant de noter aussi, que ce rattrapage du Low Vol ne s’accompagne pas nécessairement d’un contexte baissier pour le marché. Au contraire, la performance moyenne de l’indice est non seulement positive (+10.5%), mais supérieure aussi à la croissance moyenne du marché européen (+4.7%) sur le long terme (Fig.2). 

Backtest performances 1 an - Sources : Seeyond, FactSet, avril 2021. Les performances font référence aux années précédentes. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures.

Figure 2 - Backtest performances 1 an - Sources : Seeyond, FactSet, avril 2021. Les performances font référence aux années précédentes. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures.

Ces résultats font ressortir deux aspects importants qui sont sous-jacentes à l’anomalie des faibles volatilités.

  • D’une part, l’aspect contrariant qui peut entraîner une sous-performance à court terme, ce qui justifie une vision à long terme au sein d’une allocation.
  • D’autre part, le cycle des phases d’appétit pour le risque dans le marché dans lequel l’investisseur moyen prend des choix d’investissement souvent en retard.

2. Cycliques contre Défensives

Sur un an, à fin mars, les actions cycliques ont surperformé les défensives de 60%. Un nouveau record parmi tant d’autres après une année 2020 caractérisée par des écarts de performance extrêmes. La forte hausse des valeurs cycliques a été soutenue par des fondamentaux solides et des révisions records des bénéfices. Mais cette évolution semble de plus en plus tendue au regard des niveaux relatifs de valorisation atteints. Sur la base des ratios cours-bénéfices 12 mois par exemple, la prime de valorisation des valeurs cycliques par rapport aux défensives se situe sur un plus haut historique. A fin mars elle est supérieure à 25% contre une médiane long terme proche de -18% (Fig.3). En un an, la rotation du marché hors des défensives a dépassé en amplitude et vitesse celle qui s’est opérée à la sortie de la grande crise financière de 2008.

Valorisation relative PE 12 mois - Cycliques vs Défensives. Sources : Seeyond, FactSet, avril 2021. Les performances font référence aux années précédentes. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures.

Figure 3 - Valorisation relative PE 12 mois - Cycliques vs Défensives. Sources : Seeyond, FactSet, avril 2021. Les performances font référence aux années précédentes. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures.

Nous recevons ces derniers temps plusieurs questions relatives à cette sous-performance des défensives par rapport aux cycliques et notamment aux conditions qui expliqueraient qu’elle se poursuive. Pour répondre, nous pouvons partir de deux observations propres à l’exceptionnalité de la crise traversée. Tout d’abord, un point de départ avec un recul spectaculaire de l’activité, sans équivalent en période de paix. Ensuite, un plan de mesures monétaires et fiscales uniquement comparable dans son ampleur à la chute initiale de l’appareil productif. Très loin des niveaux de production d’avant crise, ces deux conditions réunies ont permis de retrouver un rythme de croissance accéléré. En suivant les indicateurs de diffusion tels que l’ISM manufacturier, c’est sur ce curseur que la dynamique du marché s’est construite et que les rotations sectorielles et factorielles se sont opérées (Fig.4).

Si les marchés nous ont rappelé quelque chose ces dernières années, c’est que qu’un niveau de valorisation n’est jamais à lui tout seul un catalyseur permettant de prévoir les performances futures. Mais dans un environnement économique marqué depuis le début de la crise par des cycles beaucoup plus forts mais courts, une poursuite limitée de la hausse des taux combinée à un ralentissement du rythme de croissance, au fur et à mesure que les données comparables se normalisent, devraient désormais favoriser une transition plus facile vers les thématiques défensives. 

Surperformance Cycliques vs Défensives (actions européennes), ISM Manufacturier US, US 10Y. Sources : Seeyond, Bloomberg, mai 2021. Les performances font référence aux années précédentes. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures.

Figure 4 - Surperformance Cycliques vs Défensives (actions européennes), ISM Manufacturier US, US 10Y. Sources : Seeyond, Bloomberg, mai 2021. Les performances font référence aux années précédentes. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures.

Et maintenant ?

Contrairement aux facteurs traditionnels tels que les stratégies value ou momentum, la dynamique de performance et d’alpha des stratégies à faible volatilité reste moins connue et plus difficile à appréhender. Non seulement leur utilisation est beaucoup plus récente mais leur caractère contrariant et leur profil à faible beta sont malheureusement difficiles à porter et encore plus difficiles à « timer » !

Nous voyons cependant dans le contexte récent différentes conditions réunies qui, si elles devaient se confirmer, nous ramènent à avoir une vue plus constructive pour notre stratégie. Après avoir traversé l’année de tous les records, le marché aujourd’hui doit faire face non seulement à des conditions de fragilité importantes (niveaux de levier, valorisation, faible liquidité), mais aussi à une situation économique qui se normalise. De manière peut être paradoxale, cette normalisation progressive signifierait en même temps une sortie de crise et un rattrapage des valeurs moins volatiles. A titre de comparaison, c’est une situation qui ressemble à celle que nous avons connu en 2017, après la très forte rotation de fin 2016.

Plusieurs éléments nous permettent de penser que cette transition se rapproche. Dans un marché toujours très haussier, la surperformance des valeurs défensives en mars n’est pas passée inaperçue. De la même manière, avec les calendriers de réouverture qui se clarifient, se posent progressivement les questions relatives au financement des différents plans de relance et plus concrètement du calcul des estimations des trajectoires de croissance à long terme qui sont implicitement élevées dans les valorisations. Plus important encore, nous constatons une amélioration de l’apport en diversification de notre fonds dans le cadre d’une allocation factorielle.

En effet, l’année 2020 a aussi été caractérisée par la polarisation des performances et les corrélations entre facteurs ont atteint des sommets impactant notre capacité de diversification. Depuis quelques semaines notre stratégie MinVol s’éloigne progressivement de cette dynamique binaire, une évolution qui n’est pas sans rappeler 2017 (Fig.5). Au-delà des aspects de valorisation et des écarts relatifs entre différents segments du marché, nous surveillons attentivement ce dernier point car il est fondamental dans la génération d’alpha à long terme. 

Figure 5 - Corrélation de surperformances : SEMV vs panier VALUE vs panier MOMENTUM. Sources : Seeyond, FactSet, avril 2021. Les performances font référence aux années précédentes. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures.

Figure 5 - Corrélation de surperformances : SEMV vs panier VALUE vs panier MOMENTUM. Sources : Seeyond, FactSet, avril 2021. Les performances font référence aux années précédentes. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures.

Sources : Seeyond, MSCI. Avril 2021. Les performances font référence aux années précédentes. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures.

Sources : Seeyond, MSCI. Avril 2021. Les performances font référence aux années précédentes. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures.

Investir dans Seeyond Europe MinVol implique les risques suivants : perte en capital, risque actions, sociétés à petite et moyenne capitalisation, taux de change, concentration géographique et du portefeuille, instruments financiers dérivés, contrepartie, changements de lois et/ou de régimes fiscaux.

[1] Source : Seeyond. Performance nette au 14 avril, part I. Les chiffres mentionnés se réfèrent aux années précédentes. Les performances passées ne présagent pas des résultats futurs. Cette performance a été ajustée afin de refléter aux mieux les différents frais applicables au fonds.

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