“A Wall of Worry”

Publié le 16 Octobre 2020 Marché et recherche
Winter in... Coming?
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Frank TRIVIDIC

Directeur Adjoint des Gestions

[Invest. Pro.] Ce document est destiné à des clients professionnels, au sens de la Directive MIF.

Rédigé par Frank Trividic, Directeur Adjoint des Gestions chez Seeyond, 16 octobre 2020

 

 

Attention à la schizophrénie…

En cette fin d’année 2020, les investisseurs sont pris en tenaille par la juxtaposition de facteurs positifs et négatifs.

Du coté favorable, la dynamique macroéconomique mondiale est favorable. Elle très forte en Asie, solide outre-Atlantique et plus hétérogène en Europe (avec une forte dichotomie entre industrie et services). Autre facteur de soutien, la ferme volonté des banques centrales de soutenir coute que coute des économies fortement ébranlées par la Covid. Comme indiqué par Jerome Powell, leur stratégie vise à donner les moyens aux gouvernements de financer les plans de soutien ou de relance tant que l’incertitude concernant les effets de la pandémie restent présent. Au-delà, il ne faut plus attendre de réaction trop vive des autorités monétaires au premier signe de remontée des tensions inflationnistes. Celles-ci devront être durables pour que les banques centrales commencent à changer de cap, ce qui devrait laisser du temps à l’économie pour retrouver un sentier favorable.

Du coté moins favorables, les risques politiques sont importants, avec les élections américaines et les négociations sur le Brexit. Là encore, ces risques, identifiés depuis longtemps, sont largement intégrés par les investisseurs et les marchés. Aux Etats-Unis, le principal risque réside dans le comportement de Donald Trump en cas de défaite. Sans l’écarter totalement, notamment pendant les quelques jours qui suivraient une probable victoire démocrate, nous estimons que la position de M. Trump serait rapidement intenable.

  

Des fondamentaux redevenus favorables

Nos modèles d’analyse de l’environnement fondamental des marchés d’actions sont progressivement redevenus positifs durant l’été, d’abord aux Etats-Unis, puis plus largement en septembre et octobre :

FundOct20

Source : Seeyond, 2 octobre 2020

Après le choc du printemps, les principaux marchés d’actions sont soutenus par les facteurs « Earning Momentum » et « Growth », en nette amélioration depuis de début de l’été. Malgré des valorisations élevées en absolu, le très faible niveau des taux d'intérêt permet de maintenir le facteur "Market Valuation » en territoire positif. Seul le facteur « Earnings Revision » reste globalement en retrait.

Un environnement technique positif
Le déclenchement de la pandémie au mois de mars avait fait plonger l’ensemble des places boursières, entrainant une forte rupture de tendance et une explosion des indicateurs de risque. Leur rebond, entamé très rapidement – et bien avant le redressement des facteurs fondamentaux – s’appuyait sur l’intervention massive des autorités (banques centrales, gouvernements) et l’inflexion des chiffres liés à la pandémie. TrendEqOct20

Source : Seeyond, 9 octobre 2020

​Ainsi, dès le mois de Juin, nos modèles techniques se sont retournés à la hausse. Et la récente correction, provoquée tant par la proximité des élections US que par le besoin de consolider une hausse particulièrement rapide, est loin d’avoir entamé la tendance favorable.

Des marchés obligataires sans jus

Le niveau atteint par les taux des emprunts d’Etat ne laisse plus beaucoup de valeur dans le marché des Treasuries, quelle que soit la région. Les facteurs de valorisation (taux réels, pente de la courbe) sont au mieux neutres ou négatifs, alors que les facteurs de croissance et d’aversion pour le risque sont redevenus très défavorables. 

TrendBdOct20

Source : Seeyond, 9 octobre 2020

De fait, compte tenu des politiques monétaires durablement accommodantes des banques centrales, le risque de dérapage important semble écarté à court terme. Mais les stratégies très accommodantes sont largement intégrées dans la valorisation des marchés de taux et on ne peut exclure des phases temporaires mais violentes d’ajustement haussier des rendements, notamment sur les maturités les plus longues.

Vous avez dit « rotation » ?

Une thématique nous semble actuellement très intéressante pour les investisseurs à la recherche d’opportunité d’allocation. Les « petites valeurs » US (ou Small Cap) ont longtemps souffert de l’appétit des investisseurs pour les très grosses capitalisations, où le secteur des nouvelles technologies est très largement représenté. La crise du Coronavirus, en accélérant la transition vers une économie toujours plus digitalisée et en mettant au tapis les taux longs, n’a fait qu’exacerber cette tendance.

 Nous considérons toutefois que, sans remettre en cause l’intérêt que ces valeurs apportent de manière structurelle, une période de revalorisation des petites capitalisations s’ouvre devant nous. Selon nos analyses, le segment des Small Cap US est aujourd’hui sous-valorisé, du fait d’une prime de risque qui devrait progressivement disparaître.

RatioRTY-SPXOct20

Source : Bloomberg, Seeyond, 9 octobre 2020. RTY: indice Russell 2000. SPX: indice S&P 500.

 

Perspectives

A court terme, l’environnement nous parait propice à une prise de risque mesurée, tout en conservant une capacité à saisir les opportunités en cas d’ajustement temporaire des actifs risqués :

  • Les élections américaines représentent un facteur d’incertitude non négligeable. Les négociations sur un nouveau plan de soutien sont prisonnières d’un jeu tripartite (Gouvernement Trump, Chambre Démocrate, Sénat Républicain) particulièrement complexe. Nous estimons néanmoins que, sous la pression de l’opinion, des marchés et de la Réserve Fédérale, de nouvelles aides importantes seront finalement débloquées afin d’éviter une rechute dramatique de l’activité outre-Atlantique.
  • Par ailleurs, les sondages confirment jour après jour que les démocrates devraient l’emporter, que ce soit pour la Maison Blanche ou pour le Sénat. Et le fait que M. Trump soit aujourd’hui au pouvoir, associé à la personnalité beaucoup moins clivante de M. Biden, devrait nous protéger d’une surprise telle que nous l’avons connue en 2016.
  • Le risque associé au Brexit est plus difficile à appréhender. La diversité des intérêts et des positions en Europe, ainsi que la stratégie de négociation du 1er Ministre britannique, ne permettent pas d’exclure la possibilité d’un No Deal. Toutefois, le Royaume-Uni aurait beaucoup à perdre avec une telle issue et nous estimons qu’un accord, même a minima, devrait être arraché d’ici la fin de l’année. Associé à la reprise de l’épidémie en Europe, la situation nous empêche d’être pour l’instant très optimiste sur cette région du monde. Mais nous estimons que ces facteurs d’incertitudes ne devraient pas déborder hors de l’Europe et ne constituent donc pas un élément susceptible de faire basculer la situation au niveau mondial.
  • En Chine, la reprise, jusque-là portée par l’immobilier, les infrastructures et les exportations, devrait être alimentée par une amélioration significative de la dynamique interne (consommation, investissement). Cette évolution serait dès lors très favorable aux économies et marchés intrinsèquement liés à la Chine, comme par exemple l’Allemagne et le Japon, mais aussi toute la région asiatique.
  • D’un point de vue technique, il faut noter que la volatilité implicite des principaux marchés boursiers (c’est à dire le prix que les investisseurs sont prêts à payer pour se protéger contre un scénario adverse) est restée très élevée malgré la forte reprise des indices depuis le printemps. Cela traduit la très forte incertitude sur la direction que pourrait prendre l’économie mondiale dans les prochains mois. Mais paradoxalement, ce niveau élevé constitue une forme de « protection » car c’est la preuve que les investisseurs ne sont pas si exposés que cela, et qu’un éloignement des principales sources de risque pourrait provoquer un repositionnement massif des investisseurs et alimenter la hausse des marchés d’actions. Et comme nombre d’investisseurs, notamment les particuliers aux Etats-Unis (qui constituent un des principaux drivers des flux à court terme sur les marchés d’actions US), sont restés très prudents depuis le printemps, le risque d’une correction significative, alimentée par des sorties de capitaux massives, parait assez faible.

A moyen ou long terme, notre analyse dépendra principalement de l’évolution de la situation sanitaire et des solutions médicales apportées par les recherches effectuées actuellement. En l’absence de solution solide et durable lors du 1er semestre 2021, il est probable que les investisseurs revalorisent le risque de repli de l’environnement mondial, sous l’effet de mesures sanitaires trop contraignantes et de l’impossibilité pour les gouvernements de soutenir indéfiniment des économies exsangues. Dans le cas contraire, un scénario très favorable pourrait se mettre en place, alimenté par des autorités particulièrement volontaires. Un nouveau cycle verrait ainsi le jour, avec comme maitre mot « reflation ». Mais nous n’en sommes pas encore là… 

Cet article a été fourni à des fins d'information uniquement pour les clients professionnels tels que définis dans la directive MiFID. Il ne doit pas être utilisé pour les investisseurs de type réseau. La fourniture de ce document ou la référence à des secteurs ou marchés spécifiques dans cet article ne constitue pas un conseil en investissement ni une recommandation ou une offre d'achat ou de vente de titres. Les investisseurs doivent examiner attentivement les objectifs, les risques et les frais d’investissement de tout investissement avant d’investir. Les opinions exprimées dans cet article à la date indiquée sont sujettes à changement et rien ne garantit que des développements se produiront comme prévu dans cet article.