Our eye on a chart: en matière de liquidité, les Etats-Unis et la zone Euro ne sont pas égaux, ce qui pourrait se traduire ​par une BCE rapidement plus contrainte que la Fed en matière de QT

Publié le 02 Novembre 2022Marché et Recherche
Flageollet

Stéphanie BIGOU

Gérante de portefeuille

Réservé aux investisseurs professionnels au sens de la MIF

Rédigé le 27 Octobre par Seeyond

En matière de liquidité, les Etats-Unis et la zone Euro ne sont pas égaux, ce qui pourrait se traduire par une BCE rapidement plus contrainte que la Fed en matière de QT.

Alors que plusieurs fonds de pension britanniques ont connu des problèmes de liquidité à la fin du mois de septembre, nécessitant une intervention en urgence de la Banque d’Angleterre, il nous semble intéressant d'évaluer le risque financier global à travers deux ratios couramment monitorés par les banques centrales. Nous prenons le cas des États-Unis et de la zone Euro, et analysons le « Ted spread » à 3 mois (Libor – taux des obligations à 3 mois) comme baromètre du risque bancaire et du risque de crédit, et une série d'écarts de taux swap à 2, 5 et 10 ans (taux swap – taux des obligations d’état, mêmes maturités), lesquels pourraient représenter le risque de crédit et de liquidité.

Que nous disent les données ?

- Le « Ted spread » américain a peu évolué et se situe bien en dessous des niveaux de crise et pré-crise des cycles précédents. Dans la zone Euro, le Ted spread s’est tendu récemment. Toutefois, il reste en deçà du niveau de la crise asiatique de 1998/1999, de la crise des « sub-primes » de 2007, de la grande crise financière de 2008 ou de la crise des dettes périphériques de 2010/2011.

- En matière d’écarts de taux swap, la situation diverge de part et d’autre de l’Atlantique. Alors que la progression des écarts de taux swap est très contenue aux Etats-Unis, à l’exception des maturités les plus courtes, elle est conséquente dans la zone Euro. Toutes maturités confondues, les écarts de taux swap de la zone Euro sont sur des plus hauts historiques, dépassant allègrement les niveaux constatés au plus fort des grandes crises majeures.

- Les écarts de taux swap se sont donc plus tendus que les Ted spreads.

Qu'en pensons-nous?

- Les principaux facteurs communs susceptibles de faire grimper les Ted spreads et les swap spreads de façon concomitante sont : 1- un affaiblissement macroéconomique, 2- une montée de l’aversion pour le risque, 3- un resserrement des conditions financières. La relative bonne tenue des Ted spreads laisse penser que le ralentissement conjoncturel et le cycle de hausse des taux ne constituent pas encore un risque majeur systémique pour le secteur bancaire et l’économie réelle, ce qui est une excellente nouvelle. Le risque de contrepartie bancaire apparaît faible. La solidité du marché du travail, la hausse des salaires, le niveau d’endettement privé nettement inférieur aux cycles passés et la pénurie d’offre immobilière devraient limiter l’ampleur de la récession si récession il y avait, minimisant la probabilité d’une remontée conséquente des taux de défaut. Toutefois, dans la zone Euro, les fondamentaux sont plus fragiles, notamment en raison de la crise énergétique et de l’affaiblissement de la Chine, mais les flux d’investissement massifs dans les énergies renouvelables et la digitalisation des économies constituent de solides piliers au marché du travail et à la demande.

- C’est donc du côté du marché des taux swap et du risque de liquidité qu’il semble falloir s’orienter. Le marché des taux swap a deux grands types d’utilisation :

1- les grandes entreprises et/ou les banques ayant émis et/ou vendu des obligations/prêts à taux fixes sont amenés à couvrir leurs positions contre le risque de taux en achetant des taux swap pour échanger les taux fixes contre des taux variables. Les politiques monétaires ultra accommodantes de ces dernières années ont provoqué un allongement de la durée des emprunts et une diminution de la part des prêts à taux variables, augmentant structurellement la demande de couverture.

2- les fonds de pension couvrent systématiquement leur risque de taux sur leurs engagements via les obligations d’état mais surtout les taux swap. En cas de mouvements rapides et marqués sur les taux et/ou les courbes de taux, les fonds sont contraints de réduire drastiquement leur duration soit en vendant des obligations d’état directement, soit en achetant des taux swap dont la duration est égale à zéro.

Lorsque les demandes sont très élevées, les swap spreads se tendent.

Aux Etats-Unis, le cycle de resserrement monétaire semble être correctement absorbé par l’économie réelle et le risque de liquidité est faible pour le moment. La Fed semble être en mesure de poursuivre sa politique monétaire actuelle et son QT. Dans la zone Euro, les écarts de taux swap sont sur des niveaux qui, historiquement, ont correspondu à des Ted spreads beaucoup plus élevés, laissant apparaître un risque de liquidité non négligeable. En raison d’un risque bancaire encore faible, il n’y a pas de raison, à aujourd’hui, que la BCE cesse de resserrer les conditions financières. Cependant, elle se doit de monitorer la vitesse des mouvements de marché, au risque de ne plus permettre à certains grands acteurs financiers de fonctionner correctement, et de provoquer un risque systémique indirect. Dans ce contexte, la BCE  pourrait être amenée à ralentir le rythme de la réduction de son bilan et des mesures historiques de mise à disposition des liquidités, ou à les reporter partiellement. Ainsi, dans une perspective de moyen terme, le dollar US contre Euro pourrait encore avoir de beaux jours devant lui.

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Source: Bloomberg, Seeyond – Ted spread, Swap spreads in the US & in the EURO area - Data from December 1998 to October 2022 – Daily – last data as of 27th October 2022

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