Quand les lois de la physique s’en mêlent…

Publié le 15 avril 2022Marché et recherche
Winter in... Coming?
Emmanuel Bourdeix

Frank Trividic

Directeur Adjoint des Gestions
​Responsable de la gestion Multi Asset

Article rédigé le 13 avril 2022

Points clés :

  • Une situation économique particulièrement hétérogène avec des sources d’incertitudes importantes

  • Les Banques Centrales sous pression dont l’enjeu est désormais de maîtriser une spirale inflationniste naissante

  • Un contexte qui nécessite une approche d’investissement défensive, sélective, opportuniste

  

La guerre en Ukraine fait rage, l’armée russe patine et les ukrainiens résistent. L’ampleur des sanctions imposées par les pays occidentaux a surpris le maître du Kremlin, et les prix des matières premières ont accéléré leur envolée. Ce qui, à l’origine, devait être une « opération spéciale » éclair se transforme en conflit de longue durée. Faisant suite à 2 ans de crise sanitaire mondiale, cette guerre, que l’on pensait d’un autre temps, aura un impact géostratégique considérable.

Déjà écornée par la pandémie de Covid, la globalisation à outrance de l’économie mondiale va avoir du mal à maintenir sa dynamique. Des tensions géopolitiques exacerbées, des besoins de souveraineté stratégique (médicaments, énergie, semi-conducteurs, produits agricoles…) et l’extrême fragilité d’une chaine de production éparpillée et en flux tendu vont entrainer une réallocation des ressources et une hausse structurelle des pressions inflationnistes.

  

Une situation économique très hétérogène

Les Etats-Unis sont incontestablement en surchauffe. Mais il faut noter un décalage croissant des niveaux de confiance entre les grande entreprises – toujours bien orienté - et les PME – en baisse continue depuis 3 ans. De même qu’un écart extrême chez les consommateurs entre l’évaluation de leur situation présente et de leurs perspectives.

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Données historiques du 31/12/1980 au 28/02/2022. Sources: BLOOMBERG / Conference Board; Institute for Supply Management / National Federation of Independant Business.  

  

De son côté, l’Europe pouvait légitimement espérer en 2022 sortir par le haut de la crise sanitaire malgré des risques inflationnistes grandissants. Elle va être particulièrement touchée par les évènements récents qui, d’une part, exacerbent les tensions sur les matières premières auxquelles elle est très sensible, et, d’autre part, accroissent l’incertitude qui a d’ores et déjà un impact significatif sur la confiance des agents économiques.

EcoEURO​Données​ historiques du 31/01/2005 au 28/02/2022. Sources : BLOOMBERG / IFO Institute ; INSEE ; Eurostat. 

  

Enfin, la situation en Chine ne laisse pas d’inquiéter. Le secteur immobilier et de la construction, représentant environ le quart du PIB, est en crise. Les autorités peinent à contenir les effets dépressifs que l’éclatement de la bulle spéculative provoque sur le reste de l’activité. Et l’accélération brutale des infections au Covid dans un pays peu protégé car peu infecté et peu ou mal vacciné, adepte d’une stratégie zéro-Covid inadaptée, ne permet pas d’entrevoir une amélioration significative de l’activité à court terme. Des mesures de soutien devraient toutefois permettre d’éviter un atterrissage trop brutal de la croissance.

   

E=mc²

Comme dans les années 70, un choc sur les matières premières accélère une tendance sous-jacente qui ne demandait qu’à se réveiller. Avec un indice d’inflation sous-jacente de 6,5% au mois de mars, l’évolution des prix aux Etats-Unis n’a pas connu une telle flambée depuis les années 80. En effet, depuis 15 ans les banques centrales et les gouvernements inondent les marchés et l’économie de liquidités. Et c’est au moment où les autorités s’étaient convaincues de l’innocuité de ces politiques par rapport au risque inflationniste que 2 évènements viennent tout chambouler. La réponse à la crise sanitaire (injection massive de liquidités, plans de relance ou d’infrastructures) d’une rapidité et d’une ampleur jamais vues, a ravivé la vitesse de circulation de la monnaie. Avec des plans de relance massifs, un stock d’épargne et des besoins d’investissement considérables (digitalisation accélérée de l’économie, changement climatique), les montagnes de liquidité en sommeil se sont mises à circuler toujours plus vite. L’inflation suivant le même comportement que l’énergie, le monstre sort de sa tanière et le combat ne fait que commencer.

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Données historiques du 31/01/2001 au 31/03/2022. Sources: BLOOMBERG / ISTAT; INSEE; German Federal Statistical Office; Bureau of Labor Statistics: UK Office for National Statistics. 

   

La Réserve Fédérale a reconnu son erreur en sous-estimant la vigueur de la reprise et le caractère structurel de l’inflation. Celle-ci s’emballe et va obliger la Banque Centrale américaine à aller beaucoup plus loin que ce que la majorité des investisseurs ne l’anticipe. Au-delà de la hausse des taux qui ne fait que commencer, la réduction du bilan de la FED devrait être beaucoup plus rapide et active que lors du précédent mouvement de 2018. La réduction de liquidité qui va en résulter va constituer un défi immense pour les marchés d’actifs risqués (actions, crédit) mais aussi pour les marchés d’emprunts d’Etat.

En Europe, l’inflation reste, pour le moment, principalement liée à l’évolution des prix des matières premières. Les pressions salariales restent globalement contenues. Mais les effets de second tour ne devraient pas tarder : en effet, la hausse des salaires ne pourra pas rester indéfiniment à la traine de l’inflation, sous peine de révolte sociale et de risque politique. La BCE devrait donc emboiter le pas de banque centrale américaine et réduire son soutien dans les prochains mois malgré les incertitudes liées à la guerre en Ukraine.

  

Des marchés déboussolés

Initialement mis sous pression par les risques d’escalade incontrôlée du conflit, les marchés d’actions se sont très violemment repris durant le mois de mars, aidés par la très forte dynamique économique américaine et un positionnement tactique très largement défensif des investisseurs. Cette reprise, essentiellement technique et particulièrement hétérogène d’un secteur à l’autre, s’est accompagnée d’une hausse extrêmement violente des taux d’intérêt. Ainsi, il faut remonter à 1984 pour retrouver une hausse des taux à 2 ans américain aussi forte sur un trimestre. Et rappelons qu’à ce moment-là, les taux à 2 ans US s’établissaient à près de 12%, c’est-à-dire que les emprunts d’Etat de maturité 2 ans généraient environ 3% de rendement sur un trimestre (ce qui compensait l’impact de la hausse des rendements) contre quasiment 0% en ce début d’année.

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Données historiques du 31/01/2001 au 31/03/2022. Sources : BLOOMBERG.

   

Des facteurs de soutien indéniables… mais trop d’incertitude pour ne pas en tenir compte

La situation des grandes entreprises dans les pays développés a rarement été aussi bonne, avec des marges au plus haut et des bilans très sains. Mais le double choc inflationniste (Covid + guerre en Ukraine) va néanmoins affecter leur rentabilité. Et comme nous l’avons vu, les petites et moyennes entreprises paraissent déjà particulièrement affectées par les goulots d’étranglement, les difficultés pour embaucher et la hausse des coûts de production.

La situation des ménages est également moins favorable qu’il y a 1 an. Protégés par les mesures de soutien exceptionnelles lors de la crise sanitaire, ils ont pu accumuler un stock d’épargne considérable leur permettant (pour une grande majorité) de traverser la crise sans trop d’encombre et de relancer très fortement la consommation. Cette situation est cependant derrière nous. L’excès d’épargne a été entièrement consommé et le niveau d’endettement des ménages a retrouvé des niveaux semblables à ceux d’avant la crise de 2008. La hausse des taux, notamment sur les prêts immobiliers, devrait avoir un effet significatif sur la consommation et l’investissement des ménages à un moment où les salaires réels baissent sensiblement.  

MenagesUS​Données historiques du 31/12/1980 au 31/03/2022. Sources : BLOOMBERG / Bureau of Economic Analysis ; Federal Reserve ; 

  

Des fondamentaux fragilisés

Les principaux marchés d’actions présentent une dynamique fondamentale peu favorable à court terme (révisions en baisse des perspectives de résultat, environnement macro-économique moins porteur, inflation hors de contrôle, valorisation élevée) et les risques géopolitiques sont encore loin d’avoir disparu. Seul le positionnement tactique relativement prudent des investisseurs les plus dynamiques offre un soutien technique.

L’absence de risque avéré de récession à court terme aux Etats-Unis devrait inciter la Réserve Fédérale à continuer sur la voie du resserrement des conditions financières. Le niveau des marchés d’actions et de taux faisant partie de l’équation, un ajustement plus significatif de ces marchés semble inévitable dans les prochains mois. Cet ajustement devrait se matérialiser progressivement, avec des phases de rebond puis de recul plus ou moins violents sur les marchés d’actions, et des taux d’intérêts structurellement plus élevés. Sans oublier les tensions géopolitiques qui ne manqueront pas de générer de nouvelles phases de stress. Une approche prudente, sélective et opportuniste dans le choix des investissements nous semble donc adaptée à un environnement durablement incertain.

Ce ne sera que dans un second temps qu’il s’agira d’évaluer l’impact de cette inflexion des politiques monétaires sur l’activité économique. L’histoire nous apprend qu’une fois l’inflation installée, il n’y a guère d’autre solutions que de freiner significativement la croissance pour casser une dynamique des prix hors de contrôle. Un mal nécessaire, pour les banquiers centraux, afin de préserver le potentiel de croissance à plus long terme de leurs économies.

  

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